中国银河证券：Token经济投资时钟开始指向下游AI应用 产业价值链重塑

智通财经获悉，中国银河证券发布研报称，对“Token消耗密度”和“场景ROI”做交叉分析，将SaaS类公司分为四个象限，目前重点推荐在代码开发、企业知识库/办公、金融与工业等场景等场景的并可实现高度AI化和Agent化的SaaS类公司投资机会。

中国银河证券主要观点如下：

Token经济崛起，AI产业价值链重塑

人工智能产业的发展范式正在经历从互联网时代的“流量经济”转向以人工智能时代的“Token(词元)经济”的大变局时代。Token的角色将从技术单位完成到“计价单位”、“结算单位”进而到“生产要素与价值载体”的三次跃迁。

历史周期：三大科技周期对标下看Token产业投资策略将逐步转向下游应用β及中游龙头a

参照MarathonAsset Management的资本周期理论，前期巨额资本开支带动场景侧应用激增，基础设施转化为Token工厂，行业进入相对稳定回报期，产业链利润从上游的硬件约束，转向能源约束以及三层级的合理分配，投资策略逐步指向下游AI应用、头部中游龙头及算电协同。

海外镜像：从美股七巨头看Token产业链景气度传导，投资时钟指向中下游

从产业链视角看，美股七巨头在Token算力投资形成了清晰的上下游传导机制。当前上中下游增速剪刀差逐步收敛，2024年上半年上游增速是中游的约20倍、下游的约35倍，存在巨大的剪刀差，到2026Q1上游增速(65.47%)、中游(18.73%)、下游(21.64%)，上游增速约为中游的3.5倍、下游的3倍，剪刀差大幅收敛，预示上游的高景气已被充分定价且增速拐点已过，而中下游正处于景气度反转向上的初期。在Token经济产业链，当前最佳的投资击球区已从上游算力链转移至中游模型平台和下游应用终端。

SaaS行业在Token时代将面临生死分化与涅槃重生

从行业演进角度，Token经济正在推动SaaS从“工具软件”向“智能服务”转型，这将导致SaaS公司在Token时代面临生死分化，分化逻辑取决于AI对其业务是“增量拉动”还是“存量侵蚀”。从估值体系来看，历史上的“云化”SaaS行情对应平均15-20倍的PS，而当前国内多数SaaS公司PS已回落至5-10倍区间。对标海外SaaS代表公司平均估值倍数已显著修复至18.6倍。AI化和Token化程度将成为下一阶段SaaS估值重估的核心锚点。

风险提示：地缘政治与出口管制风险;行业供给过剩风险;行业供给过剩风险：AI应用商业化落地不及预期风险;行业竞争加剧与内卷风险。

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