日本长期国债大幅下跌，财政担忧加剧

一、下跌全景图：收益率全线飙升，超长期品种受创最烈

2025 年 11 月 17 日的日本债市呈现 “长端领跌、全线承压” 的极端态势，关键数据凸显市场恐慌情绪：

收益率突破历史关口：20 年期国债收益率飙升至 1999 年以来最高点，30 年期收益率单日跳涨 5 个基点至 3.26%，40 年期收益率同步上涨 5.5 个基点至 3.6%，创下 2000 年以来最大单日涨幅。

短端与长端分化加剧：10 年期国债收益率升至 1.695%（10 月 10 日以来新高），5 年期收益率突破 1.265%（2008 年 7 月以来首次），收益率曲线陡峭化程度达到 2013 年 “安倍经济学” 推出初期水平。

拍卖前抛售潮涌现：市场对 11 月 19 日（周三）20 年期国债拍卖的担忧提前发酵，交易员纷纷减持长端品种规避风险，冈三证券数据显示，周一超长期国债成交量较上周均值激增 40%。

二、三重驱动逻辑：财政、货币、外部市场形成 “共振打击”

此次日债下跌是多重风险因素叠加的必然结果，核心矛盾集中在财政扩张与政策收紧的冲突：

（一）财政警报：14 万亿刺激计划引爆供给焦虑

日本首相高市早苗酝酿的经济刺激方案成为压垮债市的 “最后一根稻草”：

支出规模再创新高：政府计划编制超 14 万亿日元（约合 910 亿美元）追加预算，远超 2024 年 13.9 万亿日元的规模，凸显 “扩张性财政” 路线。高盛测算，此举将使本财年国债发行规模突破 100 万亿日元，较原计划增加 15%。

财政纪律面临拷问：市场担忧政府可能放弃 “年度预算收支平衡” 承诺，高盛明确指出 “财政风险溢价正卷土重来”，投资者对日本债务可持续性的信心指数跌至 2012 年以来最低。目前日本政府债务占 GDP 比重已超 260%，长期利率预估值从 1.9% 上调至 2.1% 进一步加剧利息偿付压力。

（二）货币转向：加息预期打破 “收益率控制幻觉”

日本央行的政策基调变化彻底改变债市定价逻辑：

加息信号持续强化：10 月央行会议意见摘要显示，多名决策者认为 “加息理由越来越充分”，需通过利率工具巩固企业加薪势头。市场已将 12 月加息概率从月初的 30% 上调至 65%，预计政策利率将从当前 1.25% 升至 1.5%。

购债托底力度存疑：尽管央行仍维持债券购买计划，但投资者发现其购债规模已从 2024 年的每月 12 万亿日元降至 8 万亿日元，对长端品种的购买比例更是缩减 30%，“隐性退出 YCC 政策” 的猜测引发抛售潮。

（三）外部冲击：美英债市暴跌形成 “跨市场传染”

全球债市调整的溢出效应加剧了日本市场波动：

利差套利资金回流：美国 10 年期国债收益率维持在 4.8% 高位，日美利差扩大至 310 个基点，尽管 10 月末外资曾净买入 2806 亿日元日债，但短期投机资金为追逐更高收益加速撤离长端品种。

风险偏好传导：上周美英国债因通胀数据超预期大跌，触发全球固定收益市场流动性收紧，日本保险机构等长期投资者被迫减持日债以满足保证金要求，形成 “抛售 - 收益率上涨 - 再抛售” 的恶性循环。

三、市场连锁反应：日元承压、企业融资成本攀升

债市动荡已快速传导至汇率与实体经济领域：

日元汇率 “跌跌不休”：11 月 17 日日元对人民币汇率跌至 0.04594，较月初贬值 0.8%，财政担忧与加息预期的博弈使日元陷入 “政策空窗期”，市场押注日本央行可能推迟加息以稳定债市，进一步削弱日元吸引力。

企业融资成本抬升：30 年期国债收益率突破 3.2%，直接推高企业长期发债利率，丰田汽车最新发行的 5 年期公司债票面利率较上月上升 18 个基点至 2.85%，中小企业贷款加权利率升至 2.1%（2015 年以来新高）。

养老金投资承压：日本养老金投资基金（GPIF）持有约 35 万亿日元超长期国债，此次收益率上涨导致其账面浮亏超 1.2 万亿日元，可能被迫调整资产配置，进一步加剧债市抛压。

四、未来风险点：两大关键事件决定债市走向

短期内日债市场将面临双重考验，波动率可能持续高企：

20 年期国债拍卖（11 月 19 日）：若拍卖倍数低于 2.5 倍（前次为 2.8 倍），将被视为市场拒绝消化新增供给的明确信号，30 年期收益率可能突破 3.5% 关口。三井住友日兴证券警告，若追加预算超 14 万亿日元，收益率曲线将进一步陡峭化。

经济刺激方案细节公布：市场密切关注资金来源与支出结构，若新增发债占比超 80%（去年为 75%），财政风险溢价可能进一步扩大；反之若通过资产出售等方式融资，或缓解债市压力。

五、结论：财政扩张与货币收紧的 “不可解难题”

此次日债暴跌本质是日本经济政策 “两难困境” 的集中爆发：高市政府既要通过 14 万亿刺激计划对冲 1.8% 的 GDP 负增长，又需应对央行加息以抑制潜在通胀；而投资者既担忧债务供给激增，又恐惧货币政策转向带来的估值调整。短期来看，20 年期国债拍卖将成为市场情绪 “试金石”，若出现流拍风险，不排除日本央行重启 “无限量购债” 工具，但这无疑将进一步侵蚀日元信用。对于全球投资者而言，日债这一传统 “避险资产” 的波动性上升，可能引发全球固定收益市场的重新定价。