华泰 | 国际镜鉴：中国商业不动产REITs前景 - 金融知识

核心观点

C-REIT正式进入“基础设施+商业不动产”的全品类发展时代，参照海外REITs的发展，我们认为商业不动产REITs潜在资产体量可观，充沛存量、证券化高适配度、市场高认可度都有望成为加速发行的催化剂。我们认为这对于商业地产相关企业而言，有望进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，进而有望进一步推动相关资产以及企业的价值重估，我们认为深度布局商业地产以及商管服务的企业将充分受益。

海外REITs：商业不动产数量约占一半，稳健资产存在估值溢价

参照美国和日本的商业不动产REITs，呈现两大共性：1.商业不动产为REITs的核心底层资产。美国和日本商业不动产REITs数量占比分别为43%/55%（25年11月末，日本为单一业态REITs中占比）；2.收入波动性影响风险溢价，因此也造成估值差异。两国的酒店REITs股息率最高、办公楼最低，原因在于酒店更易受经济波动影响。两大区别：1.资产差异。美国得益于消费需求充沛、优质零售资产充足以及证券化链条成熟，零售商业占比最高，回报稳健性突出，而日本因外向型经济结构，主要聚焦东京写字楼业态；2.市场风格差异。美国REITs因新兴业态占比较高，更具股性，而日本资产相对传统，更偏债性。

国内展望：C-REIT扩容规模深具潜力，商业地产企业迎机遇

参考海外，我们认为国内内需体量或予以零售REITs更大的市场，随着资产扩容，综合体更具空间。三因素有望推动商业不动产REITs规模化：供给端，具有管理溢价和区位优势的项目有望在分化格局中脱颖而出，充沛的存量也意味着优质资产规模仍然可观。参照我们测算的21年美国商业不动产证券化率，国内商业不动产REITs空间有望达万亿体量；需求端，管理溢价和消费类REITs稀缺属性让商业不动产享有市场溢价，也意味着市场对这一类REITs的需求旺盛；管理上，成熟运营商规模可观，预计管理效率方差的走阔将催化集中度进一步提升。

与市场观点不同之处

1. 聚焦角度更为垂直，明确商业不动产REITs当为关注焦点。市场不乏对国内REITs的整体性研究，本文在REITs新政发布之际，紧扣商业不动产REITs这一细分领域，深度剖析未来发展潜力，更具时效性和针对性；2. 国际比较更为细致，结合海外对标对国内市场空间进行量化。本文基于资产结构和市场风格两大维度拆解美国和日本商业不动产REITs的异同，结合海外对标的数据与底层逻辑，得出我国商业不动产REITs潜在规模可达万亿体量的预测以及细分业态看点；3. 结论导向更明确，对不同业态的运营商进行全面梳理，强调国内商业地产企业的机遇。

投资建议

我们认为25年末REITs新政的出台意味着C-REIT有望进入规模化发展期，基于美日经验，国内商业REITs具广阔发展空间。对于商业地产相关企业而言，成熟运营商已成规模，REITs的大力推进预计将催化集中度进一步提升，打破资产高沉淀的约束，提升资产流动性，同时REITs有望加大管理溢价的方差，进一步推动相关优质资产以及企业的价值重估。我们推荐在商业地产深耕多年的商业地产运营商以及在商管领域有管理溢价和布局优势的物管企业。

风险提示：消费下行风险，部分运营商经营风险，政策推进节奏不及预期。

正文

投资要点

2025年末的REITs新政标志着C-REIT正式进入“基础设施+商业不动产”的全品类发展时代，参照海外REITs的发展，我们认为商业不动产REITs潜在资产体量可观，充沛存量、证券化高适配度、市场高认可度都有望成为加速发行的催化剂。对于这一品类，我们认为这对于商业地产相关企业而言，有望进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，进而有望进一步推动相关资产以及企业的价值重估，我们认为深度布局商业地产以及商管服务的企业将充分受益。本文从国际映射的角度，针对国内主要得出如下结论：

成长空间：或在目前消费REITs市值基础上大幅扩容

参照美国和日本，其商业不动产REITs均为核心底层资产，在单一底层资产REITs中数量占比分别为43%/55%（25年11月末）。我国目前消费基础设施REITs数量占C-REIT市场比例仅15.2%（25年12月末），市值为408亿，参照海外仍有较大增长空间。三因素有望推动商业不动产REITs规模化：供给端，尽管商业整体租金还处于下行通道，但并不妨碍具有管理溢价和区位优势的项目在分化格局中脱颖而出，充沛的存量也意味着优质资产规模仍然可观。参照我们测算的2021年美国商业不动产证券化率，国内商业不动产REITs空间有望达万亿体量，参考目前消费REITs的408亿市值（25年末），有望大幅扩容；需求端，管理溢价和消费类REITs稀缺属性让商业不动产享有市场溢价，也意味着市场对这一类REITs的需求旺盛；管理上，成熟运营商规模可观，预计管理效率方差的走阔将催化集中度进一步提升。

业态结构：零售以及综合体业态或更具空间

美国REITs得益于消费需求充沛、优质零售资产充足以及证券化链条成熟，零售商业占比最高，在商业不动产中，收益稳定性也最强。J-REIT则在早期存量盘活需求、外向型经济架构以及核心区域办公楼收益稳健性加持下，底层资产以写字楼为主。参考海外，我们认为国内商业不动产REITs市场广阔，尤其是零售业态。因为内需市场可对比美国，为零售商业REITs空间打下基础。因25年12月31日证监会发布的REITs新政，把C-REIT底层资产范围扩容至办公楼和酒店，我们认为以综合体形式入市的项目也会成规模。

市场风格：或延续固收+投资思维，稳健资产呈现估值溢价

从市场风格来看，美国REITs股性更强。基于长周期视角，商业不动产中办公楼和零售的回报率和波动性都相对平稳，酒店波动较大，更容易受极端经济环境影响；基于短周期视角，盈利能力和行业预期共同影响资产回报，办公楼相对承压。商业不动产整体估值低于新兴业态；J-REIT底层资产相对传统，更偏债性。美日REITs办公楼估值最高、酒店最低，收入波动性均影响风险溢价，因此也造成估值差异。对于国内而言，从REITs新政锚定无风险收益率的定价模式以及对长线资金的引导，我们认为C-REIT可能会延续固收+投资思维，偏向于日本的市场风格，而收益稳健型资产预计仍能呈现估值溢价。

与市场观点不同之处

1. 聚焦角度更为垂直，明确商业不动产REITs当为关注焦点。市场不乏对国内REITs的整体性研究，本文在REITs新政发布之际，紧扣商业不动产REITs这一细分领域，深度剖析未来发展潜力，更具时效性和针对性；

2. 国际比较更为细致，结合海外对标对国内市场空间进行量化。本文基于资产结构和市场风格两大维度拆解美国和日本商业不动产REITs的异同，结合海外对标的数据与底层逻辑，得出我国商业不动产REITs潜在规模或达万亿体量的测算以及细分业态看点。

3. 结论导向更明确，对不同业态的运营商进行全面梳理，强调国内商业地产企业的机遇，我们认为25年末REITs新政的出台意味着C-REIT有望进入规模化发展期，基于美日经验，国内商业REITs具广阔发展空间。对于商业地产相关企业而言，成熟运营商已成规模，REITs的大力推进预计将催化集中度进一步提升，打破资产高沉淀的约束，提升资产流动性，同时REITs有望加大管理溢价的方差，进一步推动相关优质资产以及企业的价值重估。我们推荐在商业地产深耕多年的商业地产运营商以及在商管领域有管理溢价和布局优势的物管企业。

美国REITs：商业不动产数量近半，零售商业最具看点

业态结构：得益于消费韧性和充沛体量，零售商业占比最高

美国是全球最大的REITs市场。截至2025年11月末，美国REITs总市值约1.5万亿美元，其中权益型REITs合计132只，市值约1.4万亿美元，办公楼、零售商业和酒店三大业态分别有17、29、11只，市值分别为503.04、2279.48和321.59亿美元，即美国REITs中，商业不动产REITs所囊括的三类业态，在美国REITs中的数量和市值合计占比分别达43%/22%，其中零售商业业态占比最高。

美国的零售商业REITs规模突出，得益于以下因素：

1.需求端，国内消费需求充沛。有足够规模的中产人口带来多层次消费，较大的城市半径可以支持购物中心、仓储会员店等大型零售商业体系，零售物业现金流韧性强，这是可达成REITs上市的基础；

2.供给端，优质零售资产充足，证券化链条成熟。美国零售商业可细分为独立型零售、购物中心和地区商场三大品类。同时，美国的零售物业从开发到REITs退出的一体化模式成熟，零售物业开发标准化、运营规模化，成本可控、租金溢价能力强，适配REITs的轻资产与高周转逻辑。

市场表现：整体波动性较强，零售商业回报稳健性突出

从FTSE Nareit所有REITs的市场表现对比来看，美国REITs回报率可观，以20年为维度，年化回报率为6.3%。低于股市回报率，主要原因有二：1. 升息周期降低REITs的相对吸引力，因此对估值形成压制；2. 2023年以来美国股市在AI主题推动下迎来牛市，因此近年REITs相对收益承压。从历史上来看，美国REITs呈现防御属性，即排除疫情、金融危机等具有大范围宏观影响的因素，REITs和股市会形成一定对冲。相对而言，权益型REITs收益率更为占优。

从收益结构来看，美国REITs总回报整体波动较高，主要是因为资产价格变动较剧烈，呈现较强的股性。

从底层资产类型来看，基于长周期视角，商业不动产中办公楼和零售的回报率和波动性都相对平稳，酒店波动较大，更容易受极端经济环境影响；基于短周期视角，盈利能力和行业预期共同影响资产回报，办公楼相对承压。具体而言：

酒店属于可选消费，对经济波动更敏感。可以看到1994-2024年间，酒店业态的年度总回报率的标准差最高，年复合回报率低，主要是98年和08年经济危机的影响更为直接。20-24年，经济波动主要来自疫情影响，横向比较，酒店FFO（营运现金流）年复合增速较低，但疫情后发消费券等政策定向刺激消费，因此酒店的回报率波动较前两轮明显更小；

办公楼业态因租约相对较长，因此长周期具备稳健性，1994-2024年年复合回报率和波动性分布于REITs平均水平上下。但2020年以来，回报率弱于其他单一业态，2022年，办公楼业态总回报率达-37.6%，23年的修复也要弱于其他REITs，核心在于疫情后市场对远程办公的接受度提升，削弱了办公楼需求。结合FFO来看，影响更大的还是市场预期下的资产价格变动。

相对而言，零售商业的稳健性最强。长周期视角下和办公楼相似，回报率和波动性都属于中位数水平。但看2020年以来的情况，零售也呈现一定的分化。相对而言，独立零售（Freestanding）的回报表现更加优异，因其主营生活必需品而表现出较强的抗周期性。

从股息率视角，美国的商业不动产业态REITs整体略高于平均水平， 2025年截至11月，美国权益型REITs年化股息率为3.92%，而办公、零售商业和酒店股息率分别为4.3%/4.8%/5.1%。商业不动产业态均值高于权益型REITs整体水平80bp，即整体估值相对偏低。

从历史来看，2016年以前，商业不动产业态的股息率和美国REITs整体水平没有显著差异，之后估值有所走弱，主要因为美国REITs市场新兴板块占比提升，数据中心、医疗、基础设施（通讯设施为主）等业态更受市场青睐，股息率（2025年11月末）均在3%左右水平。但和传统的工业、住宅等业态相比，商业不动产REITs估值差距有限。

J-REIT：更具固收属性，办公楼为核心资产

业态结构：供给结构以及外向型经济架构下，底层资产以办公楼为主

J-REIT（日本REITs）作为亚洲最大的REITs市场，已有了20余年的发展历史和丰富的底层架构。J-REIT的底层资产主要包括办公、物流、住宅、酒店、商业零售、医疗等，截至2025年11月末，J-REIT总市值约17万亿日元，其中单一底层资产上市的REITs占比达52%，而多元化（三种资产混合或不限底层资产）以及综合（含两种资产）的REITs占比达合计48%。

在以单一业态为底层资产的REITs中，截至25年11月末，商业不动产（零售+办公+酒店）在REITs的数量和市值占比合计分别达55%/ 59%。其中办公楼、零售商业、酒店业态市值分别为3.5/0.5/1.2万亿日元，与此同时，多元化以及综合REITs中也多涵盖了办公楼：27个复合型REITs中，涵盖办公的有22只。

办公业态是J-REIT占比最重要的底层资产，原因在于：

1.早期办公楼存量盘活需求旺盛。90年代日本开发商手持大量写字楼资产亟待出清，在J-REIT推出时，最先发行的也都是办公楼资产，历史最为悠久。对比而言，优质零售业态相对更为稀缺，大多集中在头部开发商手中，注入REITs意愿较低；

2.外向型经济特性使得日本国内消费需求弱于办公需求。日本在1990-2020年间国内需求相对低迷，面对国内市场的零售商业基本是以“小而美”为主，大型零售又受旅游需求波动以及电商分流影响，因此从资产规模到收益稳定性，和REITs匹配度偏弱。对于办公楼而言，外向型经济的特性使得生产端租赁需求更有国际视角，受国内需求影响相对较小，因此更为稳健。

3.核心区办公楼租金收益稳健，贴近REITs投资偏好。J-REIT办公资产主要聚焦在东京圈，供给有限，又因为聚焦于金融、科技业态，租金高、租期长、租户质量优异，因此长期租金收益表现稳健，与REITs投资偏好一致。

市场表现：较股市更具有防御性，酒店业绩高波动对应相对高股息

与美国REITs相比，J-REIT的债性更为显著。大多数年份，尤其是步入通胀周期以来，J-REIT指数较日经指数并未获得相对收益，但债性会提升资产价值。J-REIT稳定且丰厚的派息收益弥补了资产收益的波动。自J-REIT指数成立以来至2025年末，全收益口径下，J-REIT年化回报率为8.0%，较日经指数低2.5pct，但年化股息回报率为4.7%，而日经指数为1.9%，持有收益更具稳定性。

2014年以来J-REIT指数股息率约4%-5%，总回报率显著高于国债利率：J-REIT的投资收益主要由两部分组成：分红以及资产增值。分红主要来自扣税后净收益和超额分配，2014-2025年平均股息率在4%-5%，处于全球市场中的中等水平。但结合J-REIT资产的估值提升，J-REIT的年均回报率在6.4%，较日本10年期国债利率水平要高4.7pct。

分业态来看，酒店的总回报率和波动性均最高，办公楼和零售商业业态则接近整体平均水平。股息率方面，J-REIT商业不动产股息率的方差相对较大。其中办公楼股息率最低，酒店最高。以2025H1可供分配金额年化测算，办公楼、零售商业和酒店的收益率分别为4.25%/5.33%/9.24%。由于日本外向型经济的属性，入境旅游热度的波动造成酒店业收入波动性更强，因此股息率波动也最大。

国内展望：C-REIT扩容规模深具潜力，商业地产企业迎机遇

海外借鉴：内需体量或予以零售更大市场，扩容下综合体更具空间

根据对美国和日本REITs市场商业不动产的解读，我们可以看出两大共性：

1.商业不动产是REITs的初始定义，在REITs市场中占比高，和REITs适配性强；

2.收入波动性影响风险溢价，因此也造成估值差异。美国REITs和J-REIT均呈现出酒店业态股息率最高、办公楼最低的表现，原因在于酒店更易受经济波动影响。

同时也有两大区别：

1.资产差异。美国多层次消费市场予以零售业态更大空间，但日本外向型经济结构，主要聚焦东京写字楼业态；

2.市场风格差异。美国REITs价格波动更大，底层资产中新兴业态占比较高，而J-REIT价格相对平滑，底层资产相对传统，因此前者更具有股性，而后者更具有债性。

参考海外，我们认为国内商业不动产REITs市场广阔，尤其是零售业态。因为内需市场可对比美国，为零售商业REITs空间打下基础。因25年12月31日证监会发布的REITs新政，把C-REIT底层资产范围扩容至办公和酒店，我们认为以综合体形式入市的项目也会成规模；从市场风格来看，从REITs新政锚定无风险收益率的定价模式以及对长线资金的引导，我们认为C-REIT的参与可能会延续固收+投资思维，偏向于日本的市场风格。

供给潜力：商业地产存量时代，REITs证券化市值空间深具潜力

随着商业不动产REITs的到来以及基础设施REITs的扩围，C-REIT对商业地产的覆盖面已和海外REITs拉齐。参考充沛存量，国内待资本化的资产规模可观，我们预计商业不动产REITs具有长足的发展空间。

零售商业：管理溢价带来运营分化

以购物中心等为主要业态的商业地产具有庞大的底层资产。据中指院数据，截至25年5月末，全国3万方以上已开业零售商业约6700个，建面约6亿方。从近期零售商业市场来看，目前整体仍处于磨底阶段。需求方面，消费增速尚处于相对低位；但供给方面，增量有所放缓，使得存量过剩压力得到一定疏解。尽管市场租金仍在下行通道，但以华润、新城控股、龙湖集团为代表的品牌运营商仍然保持相对优势，租金维持上涨，消费REITs稳健的租金表现亦是证明。

办公楼：一线城市租金现企稳迹象

办公楼板块，重点40城办公楼存量约1.1亿平（来源：仲量联行，截至24年12月末）；在全国主要一二线城市存在一定供给过剩的现状，办公楼租金持续下行。但新增供给持续收缩，其中一线城市的租金在25年四季度开始有所企稳，我们认为一线城市的核心片区，相对较低的空置率和较高的租金指数，能够产生稳定现金流。

酒店：供给显著放缓，进入整合并购期

据中国饭店协会数据，截至24年底，中国酒店业门店数量达34.87万家，客房总数达到1764万间；其中连锁酒店9.33万家，客房数约707万间。

依据仲量联行数据，25-29年国内酒店预计新增供给27万间，较存量增加6.2%。单年来看，23年供给节奏开始放缓，26年预计还将再下一个台阶。即新增供给高峰期已过。行业进入分化阶段，近期中高端酒店市场需求的复苏速度明显慢于精选服务酒店。行业整合并购正在提速，行业集中度进一步提高。与此同时，国际酒店管理集团也在加快其在中国市场的扩张步伐。整体而言，酒店经营业绩持续承压，中国酒店资产价格也在不断探底。

对于商业不动产而言，需求端整体还有待复苏，并不妨碍具有管理溢价和区位优势的项目在行业分化格局中脱颖而出，充沛的存量也意味着优质资产规模仍然可观。

可证券化空间测算：预计市值规模或达万亿体量

自从2024年商业地产以消费基础设施纳入C-REIT体系后，持续扩容。截至25年末，已入市项目达12个，占C-REIT比例达15.2%，市值达408亿人民币，占比达18.8%。和美日约一半的数量占比（日本为单一业态REITs中占比）相比较，仍然处于较低水平。

中国商业不动产潜在REITs证券化空间预计达万亿体量。

资产证券化率视角，2021年美国的商业不动产资产整体证券化率已达3.8%，其中零售业态的REITs证券化率最高。根据Nareit和Costar的测算，2021年美国办公楼、零售商业和酒店物业总市值分别为3.2/2.9/1.6万亿，对应21年相关资产的REITs市值，REITs证券化率分别为2.4%/6.1%和2.3%。

根据中国房地产业协会相关统计，至2021年中国狭义口径下的商业不动产（办公楼、零售和酒店）市值合计约40-50万亿元。而参照美国的证券化率3.8%，REITs空间应在1.5-1.9万亿，即在目前消费基础设施REITs规模基础上，扩大37-47倍。考虑到这是21年的数据，近4年存量还有所增长，因此可证券化空间或超这一阈值。

市场需求：商业不动产REITs具备机构吸引力

管理溢价和对应REITs的稀缺属性让商业不动产资产享有市场溢价，也意味着基于投资人视角，市场对这一类REITs的需求旺盛。

2025年以来，消费基础设施REITs持续跑赢REITs指数。主要原因在于：

1.已上市资产具备管理溢价，经历了一轮业绩期后，也让市场验证了资产稳健性，核心在于已上市消费基础设施REITs资产具备区位优势，同时运营方基本为优质品牌运营商，形成管理溢价；

2.因上市体量有限叠加市场无风险利率下行形成资产荒，供不应求的状态进一步推高资产估值。据2025Q3的可供分配金额情况来看，消费基础设施REITs的平均年化股息率为4.0%，估值仅低于保租房REITs。

成熟运营商规模可观，预计将催化集中度进一步提升

存量时代下，行业集中度持续提升，成熟运营商已成规模：

零售商业方面，华润置地、龙湖集团、新城控股作为近年持续扩张的龙头运营商，2025H1购物中心租金收入均已突破60亿，其中华润置地半年突破100亿。按照内地资产中零售商业租金排序，主流运营商还包括恒隆集团、太古地产、瑞安房地产、招商蛇口、凯德信托、陆家嘴、嘉里建设等，都拥有充沛的证券化资源。

办公楼方面，中国海外发展、陆家嘴、华润置地、招商蛇口等，持有办公楼建面均超过100万方，其中中国海外发展持有规模逾370万方；

酒店方面，资源充沛的业主方包括华润置地、中国金茂、中国海外发展以及招商蛇口，而运营方规模可观的是亚朵、华住酒店、首旅和锦江酒店等。

预计随着REITs的全面破冰，有望进一步推动这些企业拓展管理边界，催化行业集中度进一步提升。

投资建议

我们认为25年末REITs新政的出台意味着C-REIT有望进入规模化发展期，尤其商业不动产REITs更是迎来风口。目前消费REITs合计已上市12只，而商业不动产REITs潜在资产体量可观，充沛存量、证券化高适配度、市场高认可度都有望成为加速发行的催化剂。对于商业地产相关企业而言，成熟运营商已成规模，REITs的大力推进预计将催化集中度进一步提升，打破资产高沉淀的约束，进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，同时REITs有望加大管理溢价的方差，进而有望进一步推动相关优质资产以及企业的价值重估。

我们推荐在商业地产深耕多年的商业地产运营商以及在商管领域有管理溢价和布局优势的物管企业。

风险提示

消费下行风险：社零增速持续放缓，如果社会消费信心继续下降，会造成商业零售需求收缩，导致商业地产租金和出租率下滑，降低运营效益。

部分运营商经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分开发运营商仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。

政策推进节奏不及预期风险：初次推进商业不动产REITs，需要更为完备的评审体系，若政策配套跟进速度不及预期，或符合监管要求的底层资产不足，或导致发行节奏不及预期。