国金证券尹睿哲：长端可能不像想象中那么危险，中短端可能不像想象中那么安全

岁末甫至，华章又新。2025年的市场回响犹在耳边，2026年的波澜行情又即将启航。站在送故迎新的分水岭上，如何从刚刚过去的债市轨迹中寻找线索，又如何从迷雾重重的未来变局中勾勒方向？

本期 “国金新声” 特别邀请尹睿哲总梳理2025年的核心脉络，也展望新一年的周期方向，用深度思考回应市场关切。

在搭建利率研究框架的过程中，我们把市场影响因素拆分成3个维度：1.传统的基本面变量；2.是机构情绪和行为特征；3.交易形成的价格信号本身，这三者虽然相互交织，相互影响，但是互不包含，需要分别进行刻画。相应地，我们形成了“债市温度计”、“债市微观结构指数”、“债市择时信号”三套指标系统，以对应上述三个观测维度。这样一来，我们可以从一个立体的视角对市场变化进行观测。

难点在于，三套指标并不总能给出一致的结论，或者当一致结论形成时，市场行情已经快要走完了。到底相信哪一个信号，并不比构建信号简单。事实上，不同的市况下，不同工具的有效性会出现差异，比如择时信号在趋势市中效果最好，因为它可以突破基本面视角下大家对于点位的执念，在2024年的行情里胜率很高；基于“线性认知”，2025年初这套方法一度成了“显学”。可做过长期跟踪就可以理解：一旦从趋势市转向震荡市，工具的效果就会大打折扣。2025年行情给我们提出的启发是：在搭建完工具本身之后，如何在恰当的市场环境里选择恰当的工具，同样重要。一些新的研究范式，比如人工智能，在这个问题上或许能提供一些增量的帮助，我们已经做了一些基础性的探索和尝试。

刚刚过去的这一年，对债券投资者而言颇不平静，虽然行情振幅不大，但是市场预期经历了“过山车”般的体验。现在回过头来复盘，我的理解大体上可以概括成八个字：重视周期，拥抱变化。

首先，债券说到底还是一类周期性资产，周期规律虽然在分析体系中越来越不流行，但绝不应忽视，换句话说，周期只是减弱了，换了一种更复杂的形式呈现出来，并不是消失了。所以我们在研究中一项很重要的工作，就是通过数据梳理，把弱化了的周期原貌还原出来。去年初我们在一篇报告《“过渡年份”的市场启示》中提出2025年可能近似于2019年的观点，主要依据就是对于周期规律的认知。历史上的2013年、2016年、2019年、2022年都出现了债市变盘，从时间规律看，2025年的变盘是“偶然中的必然”。

其次，我们所处的宏观环境，的确在出现新的变化，守成于“周期框架”，有时候也会犯错。历史上，很多指标都曾经对利率有非常好的指示效果，比如日均耗煤量、水泥价格增速、挖掘机销量、出口增速等等，但近年来，这些曾经被证明过的指标逐个失效，背后就是经济结构转型的具象化体现。2025年又有一个指标失效了，就是企业中长贷增速。我们在基于周期规律进行大致方向判定的同时，也应当考虑经济结构的额外冲击。

“一致预期”的确是一个非常玄妙的存在，它能够产生，一定是有充分的理由，但最后往往难以在现实中兑现，我想一个可能的原因是，一致预期在形成过程中已经市场充分认知，同时被价格充分Price-in了，而只有预期之外的力量，才能决定后续的市场变化。

在目前这个阶段，我认为市场对2026年的确形成了一些阶段性的共识。

一是全年看法偏谨慎，认为“熊市”概率更大。支撑这一看法的逻辑包括：1）2026年名义增速受通胀拉动会回升，从而带动利率中枢回升；2）长端债券供给刚性而需求在萎缩；3）历史上震荡市之后常见“熊市”，等等。

二是对于短端的看法相对乐观。支撑这一看法的逻辑包括：1）央行似乎不存在收紧流动性的风险；2）理财对短端形成持续支撑，等等。

这两个共识单独拿出来看，的确很难证伪，但是放到一起，似乎有些内在矛盾。2025年下半年以来，超长、二永利差已经开始向“熊市估值”切换，但中短端利差，依然停留在“牛市估值”中。如果2026年的确是熊市，那么历史上罕见短端利差不走阔的先例，流动性也不太可能长时间充裕；如果中短端利差可以维持在低位，那么已经调整过的长端利差再走扩的动能也会受限，2026年就未必是熊市。近年来，市场容易出现交易惯性，上一年被证明占优的策略，往往在次年被追捧。但市场很难用同样的办法跑赢两年，我们和共识看法的一点差异是：长端可能不像想象中那么危险，中短端可能不像想象中那么安全。