华泰证券：回调创造介入机会，中国资产的主要逻辑和基本面并未发生根本性变化

周一A股及港股均明显回调，上周五“沃什交易”引发全球风险资产Risk off，且在周一触发一定流动性压力，体现为大宗商品及亚洲股市的全面下跌。但我们认为此次调整更多是技术性和情绪上的，中期视角下中国资产面临的流动性及基本面向好趋势不变，待技术性指标企稳后有望重拾上行趋势。

核心观点

周一市场呈现一定流动性冲击迹象

上周五有色大幅回调，周一大宗商品和亚洲市场普遍下跌，呈现出一定流动性冲击迹象。有色波动率大幅放大触发保证金需求。上周五芝加哥商品交易所集团（CME Group）宣布上调Comex黄金、白银（核心股）及其他贵金属（核心股）期货合约的保证金要求，在2月2日收盘后正式生效；上期所和上金所也在上周调高保证金比例。为应对下跌的资产以及增加的保证金需求，周一亚洲市场开盘后全球风险资产呈现出一定无差别抛售特征，从上周五的“沃什交易”一定程度上演变为情绪主导和流动性冲击。金银回调扩散为大宗商品全面下跌，亚洲股市普遍下跌，其中韩国综合指数、恒生指数和沪深300指数分别下跌5.3%、2.2%和2.1%。A股和港股1月以来市场走势较好、大部分投资者积累一定浮盈，在内外宏观环境波动加大、长假临近前，也有“落袋为安”的需求。

我们认为目前的调整或是技术性和情绪上的，且带杠杆压力，因此短期判断调整是否充分的关键点已经不再是鹰派美联储被计价了多少，而是技术性指标是否已经相对稳定。

1）从全球美元流动性看，现阶段的流动性冲击尚限制在风险资产中，未蔓延至债券及离岸美元流动性。截至上周五，主要国债利率稳定。截至周一，日元和英镑与美元交叉互换点位也未大幅走高。因此可以定性为一定程度的流动性压力，但未造成全面的资金紧张。

2）技术指标上看，压力部分缓解，但未来反弹斜率可能较缓。A股方面，区间底部信号体系的亮灯率有所提升（当前50%），站上20日均线的个股占比、腾落指数等衡量赚钱效应的指标已回到2025年初以来低点附近，情绪指数也回落至30%以下的悲观区间，但市场参与交易的投资者人数、融资担保比例、融资交易活跃度等指标距离去年初以来的区间底部仍有距离；港股方面，今日情绪指数报告发布时尚未更新，截至上周五收盘情绪指标升至乐观区间，读数62.1，上周五代表南向资金情绪的净流入、买入强度及AH溢价得分维持高位，衍生品指标中恒指升贴水、看沽看购持仓比同样大幅上行。

3）历史上流动性冲击持续的时间和调整的幅度上看，今天回调后或已经进入后半程。疫情冲击、硅谷银行（核心股）破产、特朗普对等关税等事件下A股受流动性冲击下调整的幅度（沪深300：-6.2%）相对较小，美股居中（标普500：-9.1%），港股相对调整幅度较大（恒指-9.2%、恒科-12.7%），如果做此类比，本次港股及A股调整均已过半（高点至今沪深300 -3.1%、恒指-4.3%、恒科-5.4%）。时间上看，A股、美股及港股调整时间平均在7-8天，本次回调也已进入后半程。

中国资产的主要逻辑和基本面并未发生根本性变化

A股和港股周一的调整更多受到外围扰动，而非基本面变化。1）流动性环境上，新提名美联储主席沃什过往表态偏鹰派，但上任后真实操作如何尚未能定论，参考华泰宏观《凯文·沃什接任联储主席的变与不变？》（2026.1.30），中期视角下货币政策总体取向仍然（相对经济的强度）偏宽松、美元内在价值下降的趋势或不会改变。2）资金面上，港股资金面短期可能有部分压力，但拉长看海外和南向还在共振，其中主动外资已经连续三周净流入，国内主动公募在港股四季度配置比例已经下降到23%，调整较为充分；A股资金面则仍在改善趋势中、不乏托底力量，上周市场增量资金环比仍有改善，回购及增持等逆势资金力量增强、居民存款搬家等叙事仍在，当前位置资金面仍有托底力量；3）港股盈利预期仍在上修，形成较为坚实的基本面底色；A股方面，1月华泰中观景气指数继续修复，已连续修复两个月，反映上市企业营收仍在修复通道中。

此外，投资者也关注近期调整是否意味着春季行情的提前结束？我们认为春季行情难言结束，历史上看春季躁动往往贯穿至两会后，且中途常有休整，常见的休整原因包括：1）获利了结压力：春季行情前期涨幅越大，短期技术性调整的压力越大，春节前资金也有落袋为安需求；2）政策和基本面验证：随着两会政策窗口结束和财报季来临，市场从“预期”转向“现实”，若政策或业绩不及预期，可能引发调整；3）外部环境冲击：海外流动性和地缘局势扰动，如2019年中美贸易摩擦反复预期等。典型的春季行情年份，若仅是资金行为导致的调整，则反而为后续上涨提供空间，如15年1月、19年3月等，考虑本轮行情启动的核心驱动，即温和上涨预期+政策和产业催化仍在，我们认为短期整固后，春节后至两会前行情或有望延续。

调整后市场未来的环境会更加健康，看重空间，淡化斜率。前期A股情绪过热，港股情绪指标也在1月短短16天内就从恐慌区间进入乐观区间。此次调整不涉及基本面因素，对市场情绪的相对降温也有助于春季行情的后续演绎。在全球市场经历的本轮调整中，中国和韩国资产跌幅靠前，但PE和PB分位数反而相对更低

业绩确定性作为底仓，中期主线并未逆转，科技+耗材主线择机加仓

A股：当前内外宏观扰动增大，配置需要注重安全垫，建议关注：1）来自业绩的安全垫，关注高景气且有一定持续性、景气改善或有底部反转迹象，当前性价比合适的电力设备、存储及半导体（核心股）设备、化工（核心股）、工程机械、农业、美护等；2）来自资产属性的安全垫，上周末红利择时模型发出看多信号，高股息板块防御配置价值显现，建议关注防御属性的稳定型高股息（公用事业、保险、出版等），及部分潜力型红利（铁路公路、环保、港股大众消费、地产等）。

港股方面，情绪充分释放后中期或依然回归科技+耗材主线，短期反弹中我们强调关注：1）内外龙头财报及产业进展均指向景气上行的AI链。格局更清晰、受益确定性更强的半导体（核心股）代工等环节持续性或占优，软件阶段性弹性或更大。2）指数反弹中超额收益承压，但预期基本面边际改善或仍处于上行周期的特色消费、创新药等，筛选绩优龙头，业绩期前后可博弈空头回补。中期视角，继续超配资源品（回调企稳后可适度吸筹）、保险、香港本地股。

风险提示：海外地缘局势波动，美元指数波动率再度放大，历史规律可能失效。

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