中金：资源股还能买吗？

来源：中金点睛

资源股开年表现强势，但近期大幅波动

2025年，大宗商品市场呈现明显分化。受AI算力（核心股）扩张、电力基建需求升温及地缘风险影响，贵金属（核心股）与工业金属显著走强：黄金、白银（核心股）全年涨幅分别高达67%和149%；LME铜、铝亦分别上涨44%和18%并在一定程度上推动A股有色金属板块表现强势。与之相对，能源与农产品偏弱，Brent原油与CBOT大豆分别下跌18%和3%。2026年初，有色金属与部分化工品延续涨势，A股石油石化、有色金属、基础化工、建材等周期板块一度表现亮眼。但近两周，受前期交易拥挤度高以及美联储主席提名落地等因素扰动，贵金属、工业金属市场及A股相关板块均出现大幅波动。本文回顾过去20年四轮商品升势与A股的联动，简析商品周期在A股市场的映射机制。

过去四轮商品行情与A股联动复盘

过去几次商品行情通常源于供需错配与货币环境的共振。其核心逻辑在于全球经济复苏，带动需求快速回升，而供给端因前期长期资本开支不足、产能扩张滞后，在需求反弹时缺乏弹性，导致阶段性供不应求。这一基本面格局往往伴随宽信用周期，美元走弱、通胀上行，吸引大量资金涌入，放大商品价格涨幅。除供需与流动性外，地缘冲突带来的避险需求、极端天气引发的供给扰动等非基本面因素，也可能推动商品价格上涨。

过去20年四轮典型的大宗商品行情：1）2006-2008年，我国步入快速的工业化与城镇化阶段，内外需求共振，带动商品普涨，并催化A股市场周期行情。有色、煤炭（核心股）板块相对上证指数录得200%的超额收益，钢铁（核心股）、建材板块超额收益亦突破100%；从节奏看，周期股较南华商品指数提前约4.5个月见顶。2）2009-2011年，金融危机后美联储启动量化宽松（QE），国内推出“四万亿”投资计划。全球流动性宽松叠加国内基建需求与全球经济修复，推动商品价格快速反弹。A股有色与建材板块相对上证指数获得超100%的超额收益，煤炭、农林牧渔等周期板块也相继走强。本轮行情中，商品股较商品期货提前约3个月见顶。3）2016年行情具有典型的“供给侧”特征。全球商品温和上涨，国内钢铁、煤炭行业在供给侧改革推动下价格显著上升。同期A股整体震荡上涨，周期板块与商品价格几乎同时见顶，周期风格的相对收益表现并不突出。4）2020-2022年，随着全球疫后复苏与美联储进入降息周期，主要大宗商品价格自2020年4月起加速上行，A股与商品行情共振。2022年初俄乌冲突引发能源危机，能源价格飙升，推动商品价格上行，期间有色金属（核心股）与煤炭板块相对上证指数先后取得超过100%的超额收益；受传统需求疲软影响，农林牧渔与建筑材料跑输大盘。

关注商品价格向资源股的传导：驱动力、时滞与弹性

资源股（煤炭（核心股）、有色、石油石化、部分化工（核心股）与钢铁（核心股）等）与商品价格高度相关，但股价并非商品现价的简单映射。股票定价受未来现金流及其折现率影响，判断“商品涨价”能否转化为“资源股上涨”，需要考量商品上涨的驱动与盈利分配格局。

商品涨价，资源股一定会涨吗？关注涨价的性质与宏观环境。历史经验显示，若涨价源于经济复苏与需求扩张，盈利与风险偏好往往同向改善，股价弹性通常高于商品本身，价值/顺周期板块相对占优。当涨价源自供给端扰动使得成本上移，而需求偏弱或叠加高利率、强美元压制时，上游资源与具备成本转嫁能力的环节相对受益、中下游行业利润则容易被挤压。另外，市场表现还需关注当期政策对冲力度，可能出现“商品涨、股不涨/少涨/先涨后跌”的情况。

股价通常领先，但供给冲击可能带来现货先行。历史上多数情况下，商品股的上涨与见顶早于商品价格，反映预期先行。如在商品价格尚未明显上行，但宏观领先指标改善（如PMI回暖）时，资金往往提前布局，推动股价先行。若出现地缘风险、极端天气等突发供给冲击，现货价格可能被瞬间抬升；股市则需要时间确认冲击持续性与盈利影响，滞后于商品价格变化。

资源股弹性 vs. 商品弹性。理论上，由于成本刚性，商品价格上涨往往通过经营杠杆效应转化为更大幅度的净利润增长（1%的价格涨幅带来超1%的利润弹性）；叠加上涨预期下的估值扩张，资源股易形成“戴维斯双击”，股价涨幅可能大于商品价格。如在2005-2007年和2020-2022年由需求侧主导的繁荣周期中，有色金属（核心股）指数的涨幅远超同期金银及铜铝期货。

然而近年，市场逻辑出现新变化，大宗商品金融化属性愈发显著，跨市场风险传染效应增强。本世纪以来，大宗商品价格波动加剧。学术研究指出，供需变化难以完全解释如此大幅波动，其根源在于商品期货市场的快速发展与金融投资者的大量涌入所引发的“大宗商品金融化” 。近年来，受世界经贸格局重塑及俄乌冲突等地缘事件冲击，商品市场不确定性频繁加剧。随着金融化程度不断加深，商品期货与股票收益率之间的相关性及跨市场风险传染机制也显著提升。此时，定价逻辑不再局限于供需基本面，地缘风险、供应链安全以及政策等非基本面因素影响显著上升，导致商品价格在特定冲击下容易形成高波动。以本轮行情为例，白银（核心股）作为金融属性极强的品种，价格弹性在部分阶段超过相关股票。近两周全球大宗商品普遍下跌，引发市场情绪和风险偏好变化，也传染至全球权益市场，A股有色金属（核心股）板块也出现显著调整。

资源股还能买吗？

大宗商品是全球资金多元化的受益资产，当前能源、化工（核心股）等多品种的估值与成本或已在偏底部区间，尽管短期波动加大，但由AI算力（核心股）扩张与能源转型驱动的刚性需求，以及部分品种的结构性供需缺口并未发生实质性变化，我们认为大宗商品的结构行情可能尚未结束。中金策略大类资产团队认为凯文·沃什上任后的决策可能受到多重制约，短期内大幅缩表的概率不高，美联储未必如市场担忧那样彻底转鹰。综上所述，我们认为随着短期情绪释放与交易拥挤度明显下降，相关资源股行情并未结束，历经短期调整后中期有望重拾升势。

市场方面，A股当前资金面充裕、业绩改善、产业趋势催化等积极因素并未发生改变，我们认为短期波动已开始提供逢低布局机会。中长期而言，我们在《A股市场 2026 年展望：乘势笃行》中指出，国际秩序重构与我国产业创新趋势共振是推动本轮市场上涨、中国资产重估的核心驱动力；全球货币秩序重构带来的格局转换和资金流动的力量，或远大于一时、一国和一市场的基本面力量。我们认为，这两大条件未发生改变，2026 年将继续支持中国资产表现。伴随宏观范式转变以及资本市场制度改革的推进，我们认为A股底层环境已从量变引发质变，相较以往更具备形成慢牛的条件，中长期有望延续“稳进”趋势。

配置方面，近期建议关注以下领域：1）景气成长：AI技术领域经历 3 年高速发展，2026 年有望逐步进入产业应用兑现阶段，光模块、云计算基础设施层面仍有机会，但可能更偏国产方向；应用端关注机器人（核心股）、消费电子、智能驾驶等。此外，创新药、储能（核心股）、固态电池（核心股）等方向也在步入景气周期。2）外需突围：出海仍然是当前较为确定性的增长机会，结合出海趋势和对美敞口，建议关注家电、工程机械、商用客车、电网设备和游戏，以及有色金属等全球定价资源品。3）周期反转：结合产能周期位置，建议关注供需问题临近改善拐点或政策支持领域，关注化工、养殖业、新能源等。4）优质高股息：中长期资金入市是长期趋势，从优质现金流、波动率及分红确定性出发，可结构性布局高股息龙头公司。5）年报业绩亮点领域：例如黄金板块、受益于AI高景气的TMT板块、非银金融等。

资源类相关领域，结合中金行业分析师观点，可重点把握以下线索：有色金属（核心股）方面，黄金方向重点关注业绩释放明确、项目投产进度加快、或通过海外金矿并购实现产量扩张的企业；铜板块，建议关注铜矿自给率高、有较强增储上产和外延并购潜力的龙头标的；同时，看好氧化铝行业在亏损压力下的减产带来的阶段性供给收缩与价格修复；电解铝领域，转型升级与成本改善有望带来盈利与估值的再定价。化工（核心股）方面，在新增产能受限与储能（核心股）需求快速增长的背景下，关注具备涨价弹性、以及价格处于底部、供需边际改善更明确的反转品种；炼化链景气修复亦可能为相关企业贡献增量利润。

具体地，结合行业分析师的建议，我们筛选出了部分资源股相关标的（见报告原文图表6），供投资者参考。

图表1：过去20年商品行情中A股周期性行业表现