华泰 | 宏观：辩证看待“涨价潮” - 金融知识

核心观点

近期商品涨价潮呈扩散趋势，PPI降幅持续收窄。这一趋势的可持续性是今年宏观和资产价格走势的决定性变量之一。如果PPI在转负超过3年后，如果今年重新回正，则标志着中国制造业的供需平衡明显改善，企业和居民的收入增长预期有望修复。这一变化对降低人民币和人民币资产的风险溢价至关重要。如果名义增长修复，则全球资本对中国经济基本面和资产价格的重估动力将进一步增强。本文分析涨价潮的成因，宏观及行业层面影响，并探讨如何评估这一趋势的可持续性。

1. 商品涨价呈“由点及面”趋势，PPI出现持续回升趋势

1月原材料价格整体呈现“涨价潮”，我们预计1月PPI环比上涨0.2%，PPI同比则有望从12月的-1.9%收窄至-1.5%，从去年6月-3.4%的低点降幅收窄近2个百分点。预计1月PPI翘尾因素对整体PPI同比的拖累约为1.5个百分点，而在6月开始翘尾因素对PPI或形成正向拉动、若PPI在今年2-6月录得月均0%的环比增速，则今年下半年PPI回正的概率将显著上升。

2. 涨价潮特点：外需相关品类涨价传导能力相对更强，但内需有所企稳

外需“议价能力”仍强于内需。美元计价、2020年1月至2025年底，美国和欧元区PPI累计上涨31%/44%，中国PPI下降6.2%。其中，中国PPI上游与中下游呈现分化，中间品及下游产成品相对偏弱。2025年以来，部分上游能源类商品中外价差逐步收窄，比如中外天然气（核心股）价差从2022年的高点收敛至今年1月的63.0%，仍高于2015-2019年均值（21.3%）。

上市公司数据也佐证外需敞口较大的行业对涨价的传导能力较强。从出口交货值占企业营收的比例来看，计算机电子、交运设备、纺服、家具等海外需求依赖度相对较高。而截止2025年中报，A股上市公司财务数据显示整体毛利率水平自2020年回落以来边际改善，或显示内需边际企稳。

3. 关注内需、尤其一二线城市地产需求，看行业传导能力和涨价持续性

需求侧，国内地产周期能否企稳是内需回升最为关键的变量。农历春节对齐后，上周44城新房/22城二手房成交面积同比降幅小幅走阔，但一线城市新房成交面积同比降幅有所收窄，可持续性仍待观察。

供给侧，多视角的分析显示，制造业产能扩张在2023年后就已经开始明显放缓，2025年加速出清。如果需求企稳，总体价格指标有望延续修复态势。中观和微观层面数据显示，大部分传统行业自2023年中以来产能扩张逐步放缓。全A非金融地产上市公司资本开支增速在2023年年中后放缓，在2024年2季度转负——已经持续6个季度下降。从上市公司资本开支/折旧与摊销来看，截止25年中报，建材、纺服等行业产能持续收缩；从工业品产能看，22-25 年，手机、水泥、化肥、电解铝等产能收缩。

然而，原材料及AI基建相关“耗材”价格上升也对部分价格传导能力较弱中下游制造业带来了盈利压力。根据规上工业企业财务数据，截止2025年，中下游行业中，钢铁（核心股）、化纤、纺织、汽车等行业利润率水平较总体偏低，原材料价格上行对其盈利的影响可能相对较大。

2026年全球投资“耗材”需求将加速上升，外需有望保持强劲。中国内需是否修复是“涨价潮”能否持续的关键。全球AI、国防军工（核心股）、再工业化等需求的“耗材量”将大幅上升；若中国地产相关耗材量下降进入“下半场”，内需企稳将减少原材料“冗余”，与全球资本开支周期共振。

风险提示：外需回落拖累出口，商品价格快速上涨影响下游行业需求。

1. 商品涨价呈“由点及面”趋势，PPI出现持续回升趋势

2. 涨价潮特点：外需相关品类涨价传导能力相对更强，但内需有所企稳

3. 关注内需、尤其一二线城市地产需求走势看行业传导能力和涨价持续性

正文

1. 商品涨价呈“由点及面”趋势，PPI出现持续回升趋势

1月原材料价格整体呈现“涨价潮”，我们预计1月PPI环比上涨0.2%，PPI同比则有从12月的-1.9%收窄至-1.5%，从去年6月-3.4%的低点降幅收窄。预计1月PPI翘尾因素对整体PPI同比的拖累约为1.5个百分点，而在6月开始翘尾因素对PPI或形成正向拉动、若PPI在今年2-6月录得月均0%的环比增速，则今年下半年PPI回正的概率将显著上升。

回顾2025年，南华工业品指数下跌6.1%，黑色系商品普遍下跌，能源类如原油、天然气（核心股）价格跌幅较大，但多数贵金属（核心股）与有色金属（核心股）表现强势，如COMEX白银（+136.8%）、黄金（+57.6%）、钴（+173.9%）等大幅上涨。进入2026年2月，前期领涨的贵金属与部分有色金属在创下历史新高后出现剧烈回调，而市场上涨动能进一步向外需及全球产业趋势明确的原材料集中。以内需为主导的行业虽有部分修复，但反弹力度整体受限，市场整体呈现出外需驱动与内需偏弱的分化加剧。（图表1）。

贵金属（核心股）价格近期呈现较大波动。2025年全年，COMEX白银（核心股）与黄金期货价格分别大幅上涨136.8%/57.6%。进入2026年后，其涨势在1月底达到极致，伦敦金现与伦敦银现均于1月29日创下历史新高。然而，在获利盘集中了结与短期宏观预期扰动下，贵金属市场出现历史性大跌，黄金单日最大跌幅超10%，白银一度跌超30%。受此影响，截至2月6日数据，贵金属年初至今涨幅较1月数据大幅收窄，白银上涨9.1%，黄金上涨9.9%。

有色金属（核心股）走势分化，外需拉动下强势品种延续、弱势品种反弹。2025年LME铜价大涨173.9%，而镍、铅价格则表现偏弱，分别下跌9.0%与56.0%。截至2026年2月6日板块整体跟随贵金属（核心股）大幅波动，铜价在创下新高后亦显著回落。截至2月6日，今年以来LME铜涨势收窄至2.5%；锌价格反弹5.3%；而镍、铅价格则延续跌势。铜、铝自2025年起即在国际能源转型带动海外需求、国内新能源及电网投资拉动下保持上涨态势，2026年1月1日至2月6日上涨趋势进一步延续。

黑色系及煤炭（核心股）产品内需偏弱，反弹乏力。2025年，受到国内地产及投资需求走弱的影响，焦煤、动力煤、螺纹钢及铁矿石价格普遍下跌，跌幅在4.0%-15.3%。截至2026年2月6日，该板块整体反弹乏力，且近期跟随市场整体情绪转弱：尽管焦煤、国际动力煤价格仍录得2.8%-3.5% 的涨幅，但螺纹钢、铁矿石价格跌幅扩大，分别下跌1.2% /3.7%。水泥价格指数延续下跌2.9%。国内终端建筑需求复苏依然缓慢，板块整体维持内需定价下的弱势震荡格局。

能源类商品走势剧烈分化，海外品种受事件驱动上涨。2025年，纽约天然气（核心股）价格上涨79.4%，而国内外原油及液化天然气价格普遍下跌，跌幅在18.1%至22.9%之间。2026年初，这一分化格局在波动中延续：纽约天然气价格在剧烈波动后仍维持2026年以来151.0% 的高涨幅；国内外原油价格回升约9.0%；国内液化天然气价格上涨6.7%。

建材及化工（核心股）品内需拖累显著，外需关联品种表现相对较好，电池材料中碳酸锂涨势延续，金属硅止跌。2025年，玻璃、天然橡胶及水泥价格指数分别下跌18.7%、10.9%与15.5%。2026年1月1日至2月6日，受国内建筑终端需求较弱影响，水泥价格延续弱势，指数继续下跌2.9%，显示建材板块核心驱动力依然不足。相比之下，玻璃与天然橡胶价格则出现企稳反弹，年初至今分别上涨3.8% 与3.6%，其反弹可能与下游汽车、包装等领域的边际改善及成本支撑有关，但反弹力度相对温和。电池材料方面，碳酸锂在2025年大幅上涨53.2%后，2026年初涨势显著放缓，2026年以来（截止2/6）涨幅收窄至18.8%；金属硅价格则止跌企稳，微幅上涨0.4%，整体呈现高位震荡态势。

农产品价格走势延续内部分化格局。2025年，生猪价格下跌18.3%，而蔬菜、棉花等价格则录得上涨。2026年1月1日至2月6日，分化态势依旧：CBOT大豆在外盘带动下上涨7.9%，国际玉米（核心股）、小麦价格近期亦环比上涨；国内黄玉米、棉花、牛肉价格小幅上涨。然而，内需主导的蔬菜、黄大豆价格下跌。鸡肉价格整体平稳。猪肉批发价格则在经历2025年养殖端整体产能去化、供给逐渐收紧后，目前已回升至23.8元/公斤。随着春节传统消费旺季临近，季节性需求提升有望进一步支撑猪肉价格上行，但需关注储备肉投放等调控政策对涨幅的制约影响。

值得注意的是，PPI的走势是影响工业企业盈利的关键宏观变量，企业基本面的改善将是人民币及人民币资产重估的核心驱动力。盈利预期的好转将增强中国资产的吸引力，引导内外资重新配置，从而对人民币汇率形成支撑，并推动股市等资产价格实现价值重估。从历史年度数据看，PPI同比增速与规模以上工业企业利润增速之间存在显著的正相关关系（图表3）。2010年以来，在PPI同比上行阶段（如2016-2017年、2021年），工业企业利润增速普遍同步回升或保持高位；而在PPI同比下行或处于负值区间时（如2012-2015年、2023-2024年），企业利润增长则明显承压，甚至出现持续收缩。具体来看，2021年PPI同比大涨8.1%，带动工业企业利润大幅增长35.7%；而2023-2024年PPI持续处于负增长区间，企业利润也连续两年出现下滑。

2. 涨价潮特点：外需相关品类涨价传导能力相对更强，但内需有所企稳

自2020年以来，中国、美国与欧盟的生产者价格指数（PPI）走势出现分化。截至2025年12月（以2020年1月为基期），美国与欧元区PPI分别累计上涨31%和44%，中国PPI累计下跌6.2%。价差分化的核心在于国内中下游环节：在国内PPI中，上游原料价格尚有支撑，但中间品及产成品价格表现持续偏弱，2025年11月中国商品出口价格同比下跌4.2%，而美国国内商品消费者价格指数（CPI）同比仍上涨1.8%，二者价差达6个百分点。

上市公司数据也佐证外需敞口较大的行业对涨价的传导能力较强。从出口交货值占企业营收的比例来看，计算机电子、交运设备、纺服、家具等海外需求依赖度相对较高。具体而言，计算机电子（36.4%）、交运设备（29.3%）、纺织服装（核心股）（24.9%）、皮革制鞋（23.8%）、文体用品（23.3%）、家具（22.1%）是我国2025年出口营收依赖度最高的6个行业。边际变化而言，交运设备（2025年出口交货值占营收的比例较2023年上行9.2个百分点，下同）、纺织服装（+3.0pp）、专用设备（+2.4pp）、家具（+2.1pp）等行业的出口营收依赖度明显提升，而计算机电子（-4.9pp）、有色矿采（-1.4pp）、文体用品（-0.8pp）等行业则有所回落。而截止2025年中报，A股上市公司财务数据显示整体毛利率水平自2020年回落以来边际改善，或显示内需边际企稳（图表13）。A股上市公司数据亦显示，境外业务毛利率水平在2021年以后高于境内业务水平（图表12），或显示外需拉动较强的行业可能对上涨的传导能力相对更强。

3. 关注内需、尤其一二线城市地产需求走势看行业传导能力和涨价持续性

需求侧，国内地产周期能否企稳是内需回升最为关键的变量。农历春节对齐后，上周44城新房/22城二手房成交面积同比降幅小幅走阔，上周44城新房/22城二手房成交面积同比降幅由前一周的28.3%/5.2%走阔至34.4%/9.1%。但一线城市新房成交面积同比降幅有所收窄，一线城市新房成交面积同比降幅从前一周的38.8%收窄至28.1%，一线城市二手房成交面积同比降幅从前一周的5.8%走阔至11.8%（图表15-18）。整体而言，一线城市地产需求改善的可持续性仍待观察。近期上海亦启动二手房收储政策，对需求的托举效果亦需观察——2月2日，上海收购二手住房用于保障性租赁住房项目工作实质性启动。上海市住建委有关负责人在签约活动上表示，上海开展收购二手住房用于保障性租赁住房工作，是精准对接新市民、青年人、大学毕业生、各类人才等群体的租赁需求，助力构建青年发展型城市的有力举措，上海市浦东新区、静安区、徐汇区作为首批试点区。

供给侧，多视角的分析显示，制造业产能扩张在2023年后就已经开始明显放缓，2025年加速出清。如果需求企稳，总体价格指标有望延续修复态势。中观和微观层面数据显示，大部分传统行业自2023年中以来产能扩张逐步放缓。全A非金融地产上市公司资本开支增速在2023年中后放缓，在2024年2季度转负——已经持续6个季度下降。从上市公司资本开支/折旧与摊销来看，截止25年中报，建材、纺服等行业产能持续收缩；从工业品产能看，22-25 年，手机、水泥、化肥、电解铝等产能收缩。具体而言：

统计局发布的工业企业负债数据观察来看，大部分传统行业自2023年中以来产能扩张放缓。全A非金融地产上市公司CAPEX增速从2023年中报的13.7%下行至2024年报的-3.6%，2025年以来降幅边际改善。历史上，产能利用率偏低/PPI转负一段时间后，从企业自身决策而言，理论上表现为产能扩张放缓、企业数量变少/头部集中度提升、甚至产能利利率用止跌回升。

我们采用A股上市公司资本开支/折旧与摊销的比例来评估企业扩张情况，如果资本支出持续高于折旧与摊销，意味着企业正处于扩张期或高投入维护期；如果低于折旧与摊销，则意味着企业可能正在收缩或消耗存量资产。数据显示2025年上半年整体毛利率水平有所企稳，而产能扩张进一步放缓。截止去年上半年，电子、通信等行业产能扩张或偏强（即资本开支/折旧与摊销的比例高于总体均值），但建材、纺服等产能呈现收缩，资本开支占折旧与摊销的比值小于1（图表21-23）。从毛利率的变化来看，电力设备、钢铁（核心股）、机械设备、计算机、基础化工（核心股）、电子、通信等行业毛利率水平止跌回升，或表明上述行业供需格局已呈现改善（图表24）。

此外，统计局公布的主要工业产品的生产能力显示，对比2022年的产能水平，机床、发电设备及化纤等产能提升较为明显，但计算机、手机、水泥、化肥、电解铝等产能收缩（图表25）。

然而，原材料及AI基建相关“耗材”价格上升也对部分价格传导能力较弱中下游制造业带来了盈利压力。根据规上工业企业财务数据，截止2025年，中下游行业整体利润率水平分别录得4.5%/5.8%低于上游行业的16.1%，其中，黑色冶炼、化纤、纺织、金属制品、汽车等行业利润率水平较总体偏低，原材料价格上行对其盈利的影响可能相对较大（图表26-27），而仪器仪表、船舶（核心股）、专用设备、通用设备、饮料、医药（核心股）等行业利润率相对偏高，成本价格波动的影响或相对偏弱。

整体而言，2026年全球投资的“耗材”需求将加速上升，外需有望保持强劲。所以，中国内需是否修复是“涨价潮”能否持续的关键。全球AI、国防军工（核心股）、再工业化等需求的“耗材量”将大幅上升；若中国地产相关耗材量下降进入“下半场”，内需企稳将减少原材料 “冗余”，与全球资本开支周期形成共振（参见《更“耗材”的全球投资周期意味着什么？》，2026/1/19）。2026年初，全球PMI整体走强，综合/制造业/服务业PMI分别环比回升0.54/0.50/0.37。1月RatingDog中国综合PMI录得51.6，超过荣枯线及去年12月的51.3，同时，全球制造业PMI在今年1月亦继续上行，韩国出口增速由12月的13.4%进一步跃升至33.9%，均指向全球贸易活动活跃。