广发宏观：美元走势将是全球资产定价环境的关键线索

第九

美元走势将是全球资产定价环境的关键线索。在“降息周期+信用弱化”的时段，美元会存在较集中的下行驱动；在降息空间存在分歧、美元信用出现了新的影响变量、市场对弱美元的定价表达又已比较充分之后，其他定价逻辑就会出现。我们判断美元可能会从2025年的单边走弱，变为2026年的预期多重叠加下的波动加大，以及降息周期结束后的修复，美元流动性对资产的蜜月期可能在成色上会逐步变化。对于全球叙事相关资产（贵金属、有色金属、AI产业链）来说，其定价的复杂性将显著上升，部分时段将面临定价风险，应适度调低收益率预期。

2025年美元指数下跌约   9.0%   ，创   2017   年以来最大年度跌幅。美联储采取比   ECB   更激进的降息路径，联邦基金利率从   5%   以上回落至   3.50%-3.75%   ，导致美德、美日利差大幅收窄。

进入   2026   年，这一逻辑的边际效用递减。市场已充分定价软着陆路径，期货定价显示   2026   年利率将进一步下行至   3.2%   左右，与美联储点阵图中位数基本吻合。当市场定价与央行指引高度重合时，利率差难以再提供超额做空动力。

2026   年核心变量将从分母端（无风险利率）转向分子端（风险溢价），体现在两个维度。一是财政风险溢价：美国财政赤字持续扩张导致美债供给压力不减，美国主权   CDS   利差已不再具备   AAA   特征而与   BBB   级趋同，全球投资者持有美元资产要求更高风险补偿，表现为期限溢价回归和曲线陡峭化。美联储不再作为最后购买者，长端收益率必须包含更高期限溢价才能吸引私营部门买家。二是政策不确定性溢价：   2026   年   5   月鲍威尔任期届满，美联储领导层更迭带来极大不确定性。

第十

再谈下风险因素，当前市场对美国经济前很大程度上建立在三个关键假设之上：即财政扩张能够如期落地以对冲关税的负面冲击、美联储能够顶住政治压力维持政策独立性、以及AI资本开支的叙事能够经受住投资回报率（ROI）的现实考验。这一路径的容错率较低。只要其中任何一个环节出现偏差——无论是财政刺激力度不及预期导致增长失速，还是货币政策因政治干预而进退失据，亦或是AI投资热潮因缺乏业绩支撑而冷却，都可能导致市场当前的再通胀或软着陆共识面临修正。

不确定性之一：财政刺激可能雷声大雨点小。关税可通过行政令快速实施，直接冲击消费和企业成本；而财政扩张需经国会复杂立法程序，面临缩减甚至搁置风险。若财政支持来得太晚或力度不及预期，美国经济将独自承受关税"净紧缩"冲击。

不确定性之二：政治施压可能动摇美联储独立性。美联储可能面临前所未有的降息压力，要求其配合降低债务成本或提振股市。一旦投资者怀疑美联储为迎合政治诉求而放弃通胀控制，长期通胀预期就会失控，引发债券市场剧烈波动。

不确定性之三：AI"烧钱模式"面临ROI考验。目前企业在AI基础设施上投入巨资，但GDP数据中尚未见相应增长回报。若下游应用利润迟迟无法覆盖高昂芯片和电力成本，企业可能被迫缩减开支，目前支撑美股高估值的AI Capex超级周期逻辑可能面临重新定价。

目录

正文

PART 1 2025年经济回顾

回顾2025年，全球宏观面有五大特征：一是实际增长率大致稳定，IMF预计2025年全球经济增速为3.2%，和2024年区别不大，关税冲击被进口抢跑和AI投资部分对冲，是韧性的主要来源；二是不同经济体分化，美国实际增速有所下滑，欧日小幅反弹，新兴市场维持韧性增速；三是通胀和货币政策分化，欧元区上半年降息、美国下半年降息、日本加息；四是关税带来扰动，上半年贸易环境急剧变化带来一定微观抢跑效应；下半年则随着贸易环境缓和而趋于正常化；五是AI技术突破，带来主要经济体资本开支和全球贸易的增量。

IMF 1月最新数据显示2025年全球实际GDP增速为3.2%，较2024年区别不大，略高于此前预期。关税冲击被进口抢跑和AI投资部分对冲，是韧性的主要来源。区域分化格局明确：美国放缓、欧日修复、新兴市场企稳。美国实际GDP增速从2024年的2.8%降至2025年的2.0%；欧元区从0.9%反弹至1.4%，实际工资回升支撑消费；日本从0.1%修复至1.1%，薪资增速跑赢通胀。新兴市场整体增速4.2%，其中印度以6.6%的日历年增速领跑，IMF上调其FY2025-26预测至7.3%。

货币政策分化达到近年极值。欧央行在2025年上半年连续四次降息共100个基点，6月将存款利率降至2.00%后按兵不动；美联储上半年维持4.25%-4.50%不变，下半年三次降息共75个基点至3.50%-3.75%，12月会议出现2019年以来最大分歧；日央行逆势加息50个基点，12月将政策利率提升至0.75%，创30年新高。三大央行年末利率分别为：ECB 2.00%、Fed 3.50%-3.75%、BoJ 0.75%。

关税冲击呈现"前高后低"节奏。美国有效关税税率从年初2.5%飙升至4月峰值约27%（1930年代以来最高），后随贸易协定落地回落至11月的16.8%。上半年进口商大规模囤货，1月商品贸易逆差创纪录达1530亿美元，Q1实际进口同比激增约25%；下半年随着美英（5月）、美日（7月）、美欧（7月）等协议签署及中美税率稳定在20%，贸易数据正常化，10月商品逆差收窄至294亿美元，为2009年6月以来最低。WTO因抢跑效应将2025年全球商品贸易增速从-0.2%上修至0.9%。

AI资本开支进入超级周期，四大云厂商合计投入约3700亿美元。微软FY2025资本开支约800-840亿美元，季度支出突破300亿；谷歌全年指引上调至910-930亿美元，同比增长73-77%；亚马逊从1000亿上调至1250亿美元，AWS年收入首破千亿；Meta从600-650亿上调至700-720亿美元，年末GPU保有量达130万张。四家合计约3660-3740亿美元，同比增长约58%，接近美国GDP的1.9%。这一规模的资本开支周期为全球半导体、数据中心电力及相关供应链带来显著增量需求，同时也引发市场对投资回报率和泡沫风险的讨论。

从上述特征来理解全球资产定价：一是增长环境的平稳和主要经济体货币政策宽松带来了风险资产机会，大宗商品、股票均有较高收益；二是美国降息+关税带来美元资产利差下降和信用风险溢价的双逻辑，美元走弱成为大类资产定价的关键影响因素；三是新兴市场相对韧性的增长，叠加资金流出美元资产后的再配置效应，相对收益明显；四是AI的产业基本面、全球产业链重塑预期，叠加有利的流动性环境，形成强叙事特征。

2025年，风险资产普涨，但内部结构分化显著。S&P 500全年上涨16.4%；贵金属领涨大类资产，黄金上涨约70%、白银飙升132%，全球债券在宽松周期下录得8.2%的美元回报。

美元走弱是2025年大类资产定价的核心变量。美元指数（DXY）全年下跌约9.6%，收于98附近，为2017年以来最差表现；上半年跌幅达10.7%。驱动因素包括：美联储下半年降息75个基点导致利差收窄、关税政策不确定性冲击美国资产吸引力、以及外资对美元资产的系统性减持——欧洲投资者加速配置本土资产。

新兴市场实现近十年来首次系统性跑赢美股。MSCI新兴市场指数全年上涨34.4%，几乎是S&P 500回报的两倍。支撑因素包括：美元贬值带来的汇率顺风、EM/DM增速差维持在2.5个百分点、以及估值洼地效应——EM股票12倍P/E vs美股21倍，为近20年最大估值差。

AI叙事从硬件投资进入部署变现阶段，但ROI压力开始显现。七大科技巨头贡献了S&P 500超过一半的涨幅。AI产业链内部，数据存储板块受益于AI推理需求爆发，但市场同时开始关注四大云厂商4000亿美元Capex与AI业务250亿美元收入之间的ROI缺口，为2026年埋下潜在的叙事转向风险。

PART 2 2026年海外五大宏观主题

对于2026年来说，上述框架并未完全打破，仍处于整体延续、部分环节初步松动的状态；同时我们认为复杂性会有明显增加，五大宏观主题进一步值得关注：其一，美国经济再加速概率高于衰退，企业盈利修复+AI基建投资替代劳动力扩张是本轮周期的非典型特征，降息不再那么顺理成章，判断不确定性加大；其二，美国通胀矛盾从需求端转向供给端，AI效率提升与劳动力结构性短缺的赛跑决定利率中枢，其核心CPI预计回落至2.7%但上行风险未消除；其三，市场对沃什提名美联储主席的定价不足，我们判断其本质是从"央行扩表供给流动性"转向"监管松绑释放私人信用"的范式切换，它给美元信用、新兴市场流动性判断带来了新的不确定性；其四，非美经济体在增长上具备相对优势窗口，日本财政转向、欧元区弱复苏、亚洲科技周期红利形成共振，但资产端因为2025年同步于美元流动性，2026年会受到美元周期走向的扰动；其五，地缘政治规则面临美国代表的“交易型外交”的挑战，三个观察线索分别是西半球、俄乌、中东。

第一，2026年，宏观交易的核心矛盾，将从单纯的通胀-加息博弈，转向AI生产率提升与劳动力结构性短缺的赛跑，这将决定美国长期利率的中枢水平。我们预计2026年核心CPI同比增速小幅回落至2.7%左右，较2025年的2.9%温和下行。一是关税对通胀的传导存在滞后性，2025年企业更多自行消化成本，但2026年消费能力修复后企业将加速向下游传导；二是劳动力市场可能再度收紧，经济周期修复背景下就业需求回升但供给受限，V/U比率易升至1以上，工资增速回升将推动通胀回到菲利普斯曲线的垂直区间；三是AI带来的效率提升只能提供有限的对冲，因为受益行业集中在信息技术、金融等少数领域。需要注意的是，若上述因素叠加共振，通胀存在反弹至3%以上的风险。

第二，美国经济再加速的概率可能高于衰退。区别于传统的债务驱动型周期，本轮复苏伴随着1）企业盈利的修复以及2）AI基建投资替代简单的劳动力扩张。我们判断2026年美国经济呈"先强后稳"格局，全年实际GDP增速约2.5%，略高于市场一致预期的2.1%。上半年受OBBBA法案减税集中释放和政府停摆后支出恢复影响，增速可能冲高至3%左右；下半年随着财政脉冲消退，回落至2%左右的潜在增速附近。

第三，Warsh提名并非简单的鹰派人事更替，而是美国宏观政策管理范式的系统性转换。新框架的核心逻辑是，通过监管改革（尤其是SLR豁免）释放私人部门资产负债表能力，以银行信用扩张替代美联储资产负债表扩张成为流动性供给的主渠道，从而实现FED缩表+信用宽松。这一框架若能落地，意味着美国可能进入一轮由监管松绑驱动的信用周期，同时美联储资产负债表占GDP比重持续下降，而不引发2019年式的流动性危机。我们倾向于认为市场对这一结构性变化的定价严重不足

第四，非美经济体在2026年具备相对优势。日本方面，高市内阁提出的"负责任且积极的财政政策"（RPFP），意味着日本财政立场从紧缩导向转向名义GDP增长导向，我们预计2026年日本实际GDP增速为0.6%。2026年欧元区经济维持弱复苏状态，德国财政扩张、贸易摩擦边际缓和以及消费韧性构成三重周期性支撑，但能源成本劣势、人口老龄化与投资不足等结构性问题对增长形成上限约束。综合来看，我们预计欧元区全年GDP增速为1.3%，略高于1%的潜在增速。2026年新兴市场增长可能温和放缓，亚洲新兴经济体依靠科技周期红利和内需韧性维持相对稳健的增长，拉美经济体在财政约束和选举周期中面临减速压力，中东欧新兴经济体在通胀回归常态后逐步推进货币政策正常化。

第五，2026年全球地缘政治规则面临美国代表的“交易型外交”的挑战。这一转变有三个观察线索，一是西半球，以委内瑞拉军事行动为标志，美国正以“唐罗主义”重新定义其在拉美的资源控制权；二是欧洲方向，俄乌冲突在阿布扎比谈判推动下趋向停火，约三千亿美元冻结俄资产的处置是核心变量；三是中东方向，美国对伊朗从政权更迭转向战略压制，但伊朗的反制能力意味着能源市场的尾部风险仍在。

PART 3 美国通胀展望

我们预计2026年核心CPI同比增速小幅回落至2.7%左右，较2025年的2.9%温和下行。一是关税对通胀的传导存在滞后性，2025年企业更多自行消化成本，但2026年消费能力修复后企业将加速向下游传导；二是劳动力市场可能再度收紧，经济周期修复背景下就业需求回升但供给受限，V/U比率易升至1以上，工资增速回升将推动通胀回到菲利普斯曲线的垂直区4；其三，AI带来的效率提升只能提供有限的对冲，因为受益行业集中在信息技术、金融等少数领域。

2026年宏观交易的核心矛盾，将从单纯的通胀-加息博弈，转向AI生产率提升与劳动力结构性短缺的赛跑，这将决定美国长期利率的中枢水平。若AI应用端出现爆发式增长，其带来的通缩力量（单位劳动力成本下降）将缓解由移民政策收紧导致的工资通胀压力。也就是说，若生产率跑赢薪资，美联储即使在低失业率下也能维持宽松；反之，若供给侧约束占优，将面临类似1970年代的供给侧滞胀风险。

第一，从分项看，2026年核心通胀的下行幅度可能有限，商品和服务面临不同的压力。

核心商品方面。关税对通胀的传导具有明显的滞后性，2026年上半年可能集中显现。从传导机制看，关税对消费价格的影响通常滞后6-12个月。原因包括，（1）进口商在关税加征前抢先囤货，库存消化需要时间；（2）企业在需求疲软时倾向于自行消化成本以保市场份额；（3）零售商的价格调整周期通常与年度采购合同挂钩。

从企业行为看，2025年的成本吸收比例偏高。进口商将货物存放在保税仓库、以异常高的比例自行消化关税成本，这些做法在节假日销售旺季尤为明显。但随着2026年消费能力修复、企业利润率压力加大，成本向下游传导的意愿将明显上升。

从季节性看，COVID以来的数据显示通胀在年初（1-3月）往往高于年内其他月份。这一模式在2026年可能重现：企业在年度价格重置窗口集中传导此前积压的成本压力。这意味着2026年一季度通胀读数可能出现跳升。

我们预计核心商品通胀将从2025年的约0.8%小幅回升至1.5%区间。

住房方面。新租约涨幅已降至疫情前水平以下，这一领先指标预示官方住房通胀将继续下行。但下行速度可能放缓。原因在于：一是新租约涨幅已接近历史低位，进一步下行空间有限；二是若经济周期修复带动居民收入改善，租房需求可能企稳。我们预计住房通胀从目前的3.7%降至3.0%左右，对核心CPI的贡献从约1.4个百分点降至1.1个百分点。

第二，劳动力市场再度收紧是2026年通胀回升压力的核心来源。

从供给端看，移民骤降对就业市场带来结构性约束。CBO数据显示，美国年化净移民人数已从2022-2024年的超300万降至2025年的约50万，部分月份甚至录得净流出。这导致维持失业率稳定所需的月均新增就业已从此前的10-15万降至3-5万人。供给端的刚性约束意味着，一旦需求回升，劳动力市场将迅速收紧。

从需求端看，2026年就业需求有望回升。驱动因素有三：一是减税政策落地带来的财政刺激；二是政策不确定性下降后企业投资和招聘意愿的修复；三是AI投资拉动的上游需求。当需求回升遭遇供给刚性约束，V/U比率将易升难降。我们预计V/U比率从目前的1.0回升至1.1-1.2，失业率可能降至4.3%附近，这可能推动经济重新进入菲利普斯曲线的垂直区间。

从历史经验看，V/U比率高于1.0时，工资增速通常加速上行。2021-2022年V/U比率一度升至2.0，对应工资增速从3%飙升至5.5%。即便本轮V/U比率只是温和回升至1.1-1.2，也足以中断工资增速的下行趋势，使其企稳回升至4%左右。这是我们判断核心通胀难以明显回落的主要依据。

我们预计工资增速将从3.5%回升至3.8-4.0%，对应非住房服务通胀从目前的3.3%回升至3.5%左右。

第三，AI带来的效率提升能够提供部分对冲，但覆盖面有限，不足以逆转通胀回升趋势。

从行业分布看，AI的效率红利集中在少数高渗透行业。我们用人均营收作为观察指标：在低招聘、低雇佣的环境下，若企业人均营收仍在上升，大概率反映效率提升。数据显示，以2023年为拐点，高AI渗透行业（信息技术、金融、专业服务）出现人均营收持续上升的现象，但低AI渗透行业（酒店休闲、传统建筑、公用事业）人均营收持续下降。

从宏观层面看，全要素生产率（TFP）的提升尚不明显。圣路易斯联储的研究显示，尽管微观实验中生成式AI能提升任务效率约33%，但宏观层面的TFP贡献目前估计仅1.1%左右。通用目的技术的生产率红利通常在大规模采用3-5年后才开始显现。这意味着AI对通胀的通缩效应短期内难以充分释放。

从总量测算看，AI效率提升对通胀的压制作用约0.2-0.3个百分点，不足以完全对冲劳动力短缺和关税传导带来的0.5-0.7个百分点的上行压力。这是我们判断核心通胀只能小幅回落而非大幅下行的重要原因。

第五，需要警惕通胀反弹风险。若多重因素叠加共振，核心CPI可能升至3%以上甚至更高。

支撑通胀反弹情景的因素几个方面。一是关税的滞后效应集中释放；二是财政赤字继续扩张，减税政策将带来额外的需求刺激；三是劳动力市场收紧，移民限制叠加经济修复将推高工资；四是货币政策可能过早宽松，美联储若在通胀尚未稳固回落时降息，将放大通胀压力；五是家庭通胀预期有上行迹象，这可能导致工资-物价螺旋的自我实现。

从分项看，若通胀反弹情景成立，核心商品通胀可能从目前的1.5%跳升至2.5%，主要反映关税的集中传导；非住房服务通胀可能从3.3%升至4.0%以上，反映工资增速的重新加速；住房通胀的下行幅度可能收窄，从预期的3.0%仅降至3.3%左右。三项叠加，核心CPI可能从目前的2.7%升至3.2%甚至更高，而非我们基准情景下的2.7%。

触发这一情景的关键观察指标包括：一是V/U比率是否持续回升至1.2以上；二是亚特兰大联储工资追踪指标是否重新突破4.5%；三是密歇根大学1年期通胀预期是否升至4%以上；四是核心商品月环比是否连续3个月超过0.3%。若上述指标同时恶化，需要上调通胀中枢预测。

最后，通胀走势将决定美联储的政策路径，我们预计2026年降息空间有限。

基准情景下，若核心CPI回落至2.7%附近但没能进一步向2%靠拢，美联储可能采取观望态度。目前联邦基金利率为3.5-3.75%，略高于中性利率。我们预计全年降息1-2次共25-50bp，年底利率维持在3.0-3.5%区间。

但若通胀反弹情景成立，美联储不仅无法降息，甚至可能被迫重新考虑加息，即美联储要么容忍通胀偏高以支撑就业，要么收紧政策但承受经济放缓的代价。鉴于中期选举年的政治压力，政策天平可能倾向于前者，这反过来会强化通胀的持续性。

PART 4 2026年美国经济展望

2025年货币政策定调适度宽松，但降准降息幅度弱于2023-2024年。

在2024年经济工作会议上，货币政策定调从稳健转向适度宽松，市场宽松预期明显升温；但回头看今年操作，央行仅在二季度外部冲击影响下降息10BP、降准50BP，总量工具的使用不及稳健定调时期的2023年（降息20BP、降准50BP）与2024年（降息30BP、降准100BP）。

我们判断其2026年走势是“先强后稳”，全年GDP同比增速约2.4%，略高于市场预期的2.1%。上半年受OBBBA法案减税集中释放和政府停摆后支出恢复影响，增速可能冲高至3%左右；下半年随着财政脉冲消退，回落至2%左右的潜在增速附近。具体来看一是预计消费实际增速2.1%，减税红利与关税返利构成两条增量线索，但K型分化特征值得关注；二是企业固定投资是弹性最大的分项，我们预计实际Capex增速约5%，高于市场预期的3%，核心驱动力来自OBBBA法案对资本成本的系统性压降（红利折旧永久化、R&D费用化恢复、CHIPS抵免提升）以及AI基础设施投资的持续扩张；三是就业市场在移民收紧压低盈亏平衡点的背景下，失业率大概率企稳于4.4%附近，但AI替代效应构成上行尾部风险。总体而言，减税落地消除政策不确定性、企业资本开支周期重启，是我们高于市场的核心逻辑。

消费方面，预计实际增速2.1%，税改和关税返利是两条增量线索。一方面，美国就业市场韧性支撑消费增速稳健。薪资增速维持在3.5%-4%左右，通胀有所回落，实际工资增速有望从2025年的约1.5%提升至2%以上，构成消费的基本盘。

另一方面，两条增量线索值得关注。

第一条线索是OBBBA法案的个人减税条款。法案延续并扩大了TCJA的个税优惠，包括20%直通企业收入扣除的永久化，以及提高收入门槛。布鲁金斯Hutchins Center测算，仅2026年一季度，财政政策对GDP的拉动就约3个百分点，其中减税效应占相当比重。

第二条线索是特朗普政府宣布的关税红利计划。2025年11月，白宫宣布向中低收入群体发放每人至少2000美元的返利，资金来源于关税收入。财政部数据显示，2025财年联邦政府已征收约1950亿美元关税，全年累计超过2000亿美元。耶鲁预算实验室测算，按10万美元收入门槛设计，返利总成本约4500亿美元。以0.25的边际消费倾向计算（与近年临时性税收返利实证一致），4500亿美元返利可直接增加约1130亿美元消费支出，相当于GDP的0.35%。

从结构上看，消费可能呈现一定的K型特征：中等收入群体受益于减税最为直接；高收入群体受益于股市财富效应；低收入群体则面临移民收紧对就业的挤压以及政府转移支付削减的压力。但整体而言，消费增速维持在2%以上的概率较大。

第二，2026年企业固定投资是GDP中弹性最大的部分，我们预计实际Capex增速可达5%，显著高于市场一致预期的3%左右。

一是OBBBA法案降低资本成本。法案包括三个核心条款：

（1）100%红利折旧永久化。TCJA的100%红利折旧原定从2023年起每年递减20%，到2027年归零。过去两年，市场普遍预期国会会延续这一政策，但具体条款和时点始终不确定。这种不确定性本身就在压制投资，即企业面对一个"大概率会续、但不知道续成什么样"的政策环境，理性选择是推迟大额资本开支决策。OBBBA将红利折旧永久化，一次性消除了这层政策悬念。对企业而言，这意味着投资决策的置信度发生了质变。参照Baker、Bloom & Davis等学者对政策不确定性与投资关系的实证研究，我们估计这一通道对capex可额外贡献0.5-1个百分点。

CBO CapTax模型测算可能带来2%成本降幅，乘以约0.5倍的投资弹性，直接对应约1个百分点的Capex增速。

（2）R&D支出全额费用化。2022年起，美国税法要求企业将R&D支出分5年摊销，而非当年全额费用化。这实质上是对研发密集型企业的一种隐性加税，即同样的研发投入，税盾的现值被时间价值削弱。OBBBA恢复全额费用化，对半导体、软件、生物医药等R&D占Capex比重30-50%的行业而言，有效税率的改善幅度远大于2%的加权平均值。

（3）CHIPS法案投资税收抵免从25%提升至35%，叠加新建厂房100%加速折旧。单看占比，半导体Capex在全美总投资中份额有限；但单个晶圆厂投资一般需要150-200亿美元以上，抵免率提升10个百分点意味着每个项目节省十几亿美元的税后成本，对在建及规划中项目的推进节奏有直接催化作用。

二是，AI基础设施投资继续扩张。五大超大规模云服务商（微软、谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文）2026年资本开支预计约6000亿美元，较2025年的4500亿美元增加约1500亿美元。需要注意的是，AI投资对GDP的拉动存在"漏出效应"——大量芯片和服务器从海外进口，计入进口项后净贡献较小，我们估算对GDP增速的净贡献约0.1-0.2个百分点。但对Capex增速的表观拉动仍有1.5-2个百分点。

综合来看，我们对2026年企业固定投资增速的预测为5%左右，对GDP增速的拉动约0.7-0.8个百分点，高于历史平均的0.4个百分点。

就业市场方面，我们预计失业率企稳于4.4%附近。劳动力市场是2026年最大的不确定性来源。我们的基准判断是失业率稳定在4.5%左右，但存在进一步走弱的尾部风险。

从供给端看，移民政策收紧已导致净移民年化规模从峰值约300万人降至约50万人，远低于疫情前约100万人的水平。劳动力供给增速下降意味着维持失业率稳定所需的月均新增就业下降至3-5万人，远低于以往周期的盈亏平衡点。

从需求端看，企业对裁员的讨论频率上升，部分企业开始将AI视为削减人力成本的工具。这意味着即便GDP增速回升，就业增长也可能滞后。

我们的基准预测是：随着GDP增速小幅回升、政策不确定性下降，企业招聘意愿边际改善，月均新增就业从当前的约1万人回升至5-6万人，失业率维持在4.4%左右。但若AI对劳动力的替代效应超预期释放，失业率可能进一步上行。

PART 5 2026年美联储货币政策展望

1月30日，特朗普宣布提名沃什作为美联储下一任主席。Warsh的提名可能不只是鹰派人事变化，更预示着美国宏观政策范式的系统性转换。我们理解，沃什新框架的核心逻辑是通过监管改革（尤其是SLR豁免）释放私人部门资产负债表能力，以银行信用扩张替代美联储资产负债表扩张，成为流动性供给的主渠道，从而实现FED缩表+信用宽松的并行。这一新框架一则可能带来美元信用修复，从而对贵金属的叙事逻辑构成破坏；二则意味着美国可能进入一轮由监管松绑驱动的信用周期，即有可能实现美联储资产负债表占GDP比重下降，但不引发2019年式的流动性危机。但需要注意，沃什若要真正推进缩表，需同时推动资本监管改革、货币政策操作框架重构、FOMC共识建设，可能需要较长时间且不确定性较高。我们倾向于认为，沃什最可能实现的是资产组合的久期缩短，而非总量的实质压缩。

过去15年，美国货币政策的运行逻辑是，美联储通过购买国债和MBS向金融体系注入准备金，推升金融资产价格，依赖财富效应刺激消费，进而拉动GDP。

但这一链条存在结构性问题。首先，QE的信用乘数极低，资金从一级交易商流入后大量变为超额准备金或回流金融市场，对实体经济的传导微弱且间接。其次，分配效应高度不均，美国收入前10%人群持有绝大多数金融资产，是QE的主要受益者，而工资增长长期疲软、住房可负担性持续恶化。沃什对此的批评是"sugar high"：暂时性的、不健康的增长。这一判断构成其政策主张的出发点。参见《沃什时代前瞻》

我们理解，沃什领导下的新范式，是以私人信用扩张替代美联储资产负债表扩张。

在新范式下，监管改革释放银行资产负债表空间→银行信用投放增加→资金流向实体经济的投资与就业→企业盈利增长→市场上涨。与旧范式的本质区别在于信用乘数：银行向企业放贷产生的经济活动涟漪效应远高于联储购债。这意味着市场上涨的驱动因素将从美联储在买债转变为经济基本面变好，增长的质量和持续性都将改善。

要达到美联储缩表、私人部门扩表的关键机制，在于补充杠杆率（SLR）改革。

补充杠杆率（SLR）是当前框架转换的关键瓶颈。SLR作为2008年后引入的资本约束，要求银行按总敞口（而非风险加权资产）计提资本，且不区分资产风险属性：美国国债与风险贷款消耗同等杠杆空间。与此同时，流动性覆盖率（LCR）要求银行持有大量国债作为高质量流动性资产。这构成制度性矛盾，监管要求银行持有国债，同时又因持有国债而对其施加资本惩罚。

Miran在2025年11月的演讲中明确指出：联储资产负债表规模并非货币政策主动选择的结果，而是监管框架的被动后果。银行因监管被迫持有大量准备金，美联储因此无法在不引发压力的情况下缩表。2020年4月的临时SLR豁免就是个实例，银行顺利吸收国债，市场未出现压力。2021年3月豁免取消后，银行为控制杠杆率削减存款，现金涌入货币市场基金，RRP余额升至超过2万亿美元，这是监管矛盾回弹的直接后果。

我们理解，若将国债和准备金从SLR分母中豁免，将产生三重效应。第一，银行可在不消耗杠杆空间的情况下增持国债，美联储退出时私人部门能够承接，缩表不再导致市场失序。第二，释放的资产负债表空间可转向信贷投放，直接对接实体经济融资需求。第三，国债市场流动性改善将压低收益率，Bessent估算可节省"数十个基点"，在36万亿美元国债规模下，即便数个基点也意味着每年数百亿美元利息支出的节省。

PART 6 非美经济复苏

日本方面，高市内阁提出所谓"负责任且积极的财政政策"（RPFP），意味着日本财政立场从紧缩导向转向名义GDP增长导向，我们预计2026年日本实际GDP增速为0.6%。2026年欧元区经济维持弱复苏状态，德国财政扩张、贸易摩擦边际缓和以及消费韧性构成三重周期性支撑，但能源成本劣势、人口老龄化与投资不足等结构性问题对增长形成上限约束。综合来看，我们预计欧元区全年GDP增速为1.3%，略高于1%的潜在增速。2026年新兴市场增长可能温和放缓，亚洲新兴经济体依靠科技周期红利和内需韧性维持相对稳健的增长，拉美经济体在财政约束和选举周期中面临减速压力，中东欧新兴经济体在通胀回归常态后逐步推进货币政策正常化。

日本方面，高市内阁提出的"负责任且积极的财政政策"（RPFP）意味着日本财政立场从紧缩导向转向名义GDP增长导向。我们预计2026年日本实际GDP增速为0.6%，名义GDP增速为2.2%，核心通胀在上半年短暂跌破2%后于下半年重新回升。在通胀暂时回落和日元升值预期的双重约束下，日央行可能在0.75%的政策利率水平上维持全年不动，直至2027年1月和7月分别加息至1.0%和1.25%。

RPFP的核心逻辑在于以名义GDP增长为锚重新界定财政纪律。传统的日本财政框架以基础财政收支平衡（PB）的目标为核心，这种框架在通缩时期具有合理性，但在名义GDP恢复增长的阶段，过度拘泥于PB目标反而可能抑制经济动能。高市内阁将财政纪律的衡量标准从PB目标转向净债务/GDP比率的下降，这意味着只要支出增速不超过名义GDP增速，适度的财政扩张就是可以接受的。

伴随名义GDP从长期停滞中恢复，日本税收收入显著增长。一般会计预算税收正在向100万亿日元靠近，政府财政收支缺口已从2020年疫情期间GDP占比-15%左右收窄至2025年中的约-0.8%至-2.3%区间。这一改善使得财政支出扩张具备一定可行性，而非简单地增加赤字。

RPFP的支出方向聚焦于两方面，国内投资与国家安全。在居民端，政策包括废除临时汽油税、冬季能源补贴以及提高个人所得税扣除额度等措施。但RPFP真正的重心在于产业端，一是面向17个战略增长领域（包括AI和半导体）的预算增加，部分将归入广义安全支出；二是类似于美国和德国的广泛资本开支税收激励，包括设备即时折旧等。防卫预算目标也可能从此前水平提升至GDP的2%以上。这些结构性支出方向意味着财政扩张的效果将主要体现在企业部门投资和政府采购上，而非简单的转移支付。

2026年日本实际GDP增速预计为0.6%，增长动力将从外需转向内需。具体来看，私人消费预计增长0.7%，较2025年的1.2%有所放缓但依然正增长，名义工资维持约3%的稳定增长叠加实际工资转正为主要背景。

私人设备投资是2026年日本经济中最值得关注的结构性变量。尽管日本企业近年来加大了股票回购力度，但结构性劳动力短缺意味着仅靠资本回报无法解决产能约束的问题，生产率提升型资本开支（尤其是软件和自动化设备）的需求具有中长期的刚性。名义私人资本开支正在接近历史峰值水平（约120万亿日元），在RPFP提供的即时折旧等税收激励加持下，我们预计这一趋势将延续。

从行业维度看，AI和半导体领域的投资将获得政策的直接支持。17个政府指定的战略增长领域覆盖了从AI基础设施到先进semi制造的广泛范围，部分支出可能以国家安全名义列入防卫预算。这与全球主要经济体（美国CHIPS法案、德国半导体补贴）的产业政策方向一致，反映的是地缘政治驱动的供应链重构逻辑。

综合来看，预计2026年设备投资增长1.8%，虽低于2025年的2.8%但仍保持稳健。

出口端，受全球增长温和假设影响，预计增速从2025年的3.5%放缓至0.7%，但进口也将因内需恢复而同步回升至0.8%，净出口对GDP的贡献基本为零。总量来看，最终内需对GDP的贡献为0.8个百分点，这是2026年增长的主要来源。

2026年欧元区经济的边际改善主要依赖三条线索：财政端、贸易端与消费端，三者构成一个内在一致的弱修复叙事。

财政端，德国扩张对冲欧元区整体紧缩，区域层面财政脉冲转为中性。德国是本轮财政宽松的核心驱动力。联邦政府财政赤字预计由2025年的低位升至2026年GDP的3.7%，对应约0.5个百分点的增长贡献。支出结构上，国防、社会支出与补贴占主导，基础设施投资占比偏低，这一结构意味着短期乘数效应较为确定。欧元区其余国家财政仍偏紧缩，但国防支出在欧盟层面的多年期计划推动下普遍提升，2026年下半年EU共同债务发行将进一步提供融资支撑。综合来看，区域层面的财政脉冲由前几年的显著紧缩转向中性，这本身即构成增长的边际改善。

贸易端，关税冲击与不确定性拖累已过峰值，边际负面效应趋于收敛。全球贸易紧张局势对欧元区实际GDP的累计水平冲击约为0.4%。从高频数据看，欧元区对美国的出口已出现大幅下滑，但对其他出口目的地的需求表现相对稳健。这意味着关税相关的增长拖累大概率在2025年已经见顶，进入2026年后将以递减的边际效应呈现，即贸易拖累在收敛，但不构成正向贡献。

消费端，实际收入增长支撑消费韧性，但储蓄率较高导致消费弹性有限。实际家庭可支配收入增速预计维持在1.5%左右，薪资增速持续跑赢通胀是核心支撑。但家庭储蓄行为延续谨慎，储蓄率下行空间有限。两者叠加对应约1.5%的消费增长。

2026年新兴市场增长可能温和放缓，亚洲新兴经济体依靠科技周期红利和内需韧性维持相对稳健的增长，拉美经济体在财政约束和选举周期中面临减速压力，中东欧新兴经济体在通胀回归常态后逐步推进货币政策正常化。

印度经济预计在2026年维持6.4%的增速，内需为主要驱动。从投资端看，公共资本开支和家庭资本开支已展现出较强的趋势性力量，私人资本开支则正处于拐点位置，数据中心、半导体和能源转型等领域的资本开支加速迹象已经显现。外需层面，商品和服务出口合计占GDP约五分之一，全球增长放缓将构成一定拖累，但印度经常账户赤字预计控制在GDP的1%以内，外汇储备充裕，外债/GDP比率较低，外部资产负债表的缓冲能力较为充足。从政策组合看，印度央行（RBI）在通胀持续低于预期的背景下，已于2025年12月降息25个基点至5.25%的终端利率水平，此后将转入观望模式以评估宽松效果。财政端则延续审慎路径，在保持资本开支优先的同时推进渐进式财政整顿。

东盟主要经济体在2026年的增长前景呈现明显分化，印尼受资本开支周期拖累而增长偏弱，韩国则受益于半导体超级周期和国内需求回暖。印尼经济面临的挑战在于政策不确定性对资本开支周期的持续抑制。投资/GDP比率在2025年继续下滑，接近2023年初的低点。资本开支疲软直接拖累就业创造，进而传导至居民收入和消费端。尽管过去18个月利率已累计下调150个基点，但传导效应尚未充分显现。财政端同样受限，政府承诺遵守3%赤字红线，且财政收入/GDP比率持续走低，削弱了逆周期调节能力。

韩国方面，受益于半导体超级周期对出口的支撑以及国内消费在降息和扩张性财政政策传导下的回暖，2026年经济增速预计从2025年的1.1%大幅回升至1.9%。韩国央行预计在整个2026年维持利率不变。泰国仍处于低增长、低通胀模式，菲律宾的降息周期尚有推进空间。

拉美经济增长在2026年整体偏软，巴西延续温和放缓的软着陆路径，墨西哥则由于USMCA审查的不确定性太高而导致经济增长疲软。巴西方面，实际GDP增速预计从2025年的2.3%放缓至2026年的2.0%，扩张性财政措施、信贷扩张和紧张的劳动力市场为主要支撑。

墨西哥经济的核心约束在于贸易政策不确定性。在USMCA审查于2026年年中完成之前，投资活动预计持续受到抑制。基线情景假设USMCA框架仅做浅层调整、汽车行业关税免除，这使得墨西哥对美出口制造品的竞争地位基本保留。在此假设下，投资带来的温和复苏可能从2026年下半年逐步启动，2027年增速略高于潜在增长率。但通胀前景较差，新的进口关税和健康税可能推高通胀，叠加劳动力市场对核心服务通胀的支撑，Banxico在达到6.50%的中性利率后进一步降息的空间非常有限。财政整顿进展缓慢，减税避税的边际收益递减，整体风险偏向下行。

PART 7 全球地缘政治环境的现实主义回归以及其影响

2025年货币政策定调适度宽松，但降准降息幅度弱于2023-2024年。

在2024年经济工作会议上，货币政策定调从稳健转向适度宽松，市场宽松预期明显升温；但回头看今年操作，央行仅在二季度外部冲击影响下降息10BP、降准50BP，总量工具的使用不及稳健定调时期的2023年（降息20BP、降准50BP）与2024年（降息30BP、降准100BP）。

地缘政治环境方面，2026年全球地缘政治的主线是美国从多边主义框架向交易型外交的切换。这一转变有三个观察窗口，一是西半球，以委内瑞拉军事行动为节点，美国开始用“唐罗主义”重新定义其在拉美的资源控制权；二是欧洲方向，俄乌冲突在阿布扎比谈判推动下趋向停火，约三千亿美元冻结俄资产的处置是核心变量；三是中东方向，美国对伊朗从政权更迭转向战略压制，但伊朗的反制能力可能意味着能源市场的尾部风险仍在。市场年初以来资产对地缘政治风险的定价较为集中，目前中东的不确定性仍高；但就年度来说，仍需警惕地缘政治风险在集中释放后趋于缓和所带来的影响。

委内瑞拉是“唐罗主义”落地的第一个样本。“唐罗主义”（Donald+Monroe）是指美国将安全边界扩展至整个西半球，视其为资源获取和安全管理的优先区域。此次行动实现了政权更替且美方零伤亡，这种低成本的成功可能使美国更倾向于将直接干预纳入常规政策工具箱。对哥伦比亚和巴西而言，预计会采取务实的再平衡策略，主动调整对美关系以降低摩擦。后续关注点在于能源基础设施的恢复进度，美国需要委内瑞拉的原油产能来对冲中东可能的供应缺口，但受中期选举的财政约束，大规模国家重建的意愿有限，委内瑞拉短期可能更多是作为资源供应基地运行。

墨西哥是2026年拉美方向风险敞口最大的单一市场。市场倾向于将墨西哥定位为近岸外包的受益者，但可能低估了政治风险溢价。墨西哥处于美国移民政策、芬太尼管控和USMCA审查的三重交汇点，美国针对贩毒集团采取军事行动的表态不仅是口头施压，更是迫使辛鲍姆政府在安全合作上做出让步的筹码。不排除定点特种行动的可能性，即便局部摩擦是暂时的，也足以触发资本外流和比索的剧烈波动。

格陵兰岛反映的是美国试图在关键矿产领域构建独立供应链、降低对单一来源依赖的战略意图。具体路径是通过排他性承购协议和进出口银行融资工具快速推进采矿项目，有较大概率采取一种“主权租赁”模式，即在尊重丹麦名义主权的前提下，以美国资本大规模补贴换取矿产开发权，降低国防工业基础对外部加工稀土的依赖。Tanbreez和Kvanefjeld是首要目标项目，其中Kvanefjeld因当地铀矿开采禁令处于停滞状态，但预计美国会推动为战略盟友设立豁免条款。

俄乌方面，阿布扎比三方谈判的推进方向类似于金融利益重组，而非传统意义上的和平协议。美国的核心诉求有两个：一是卸下对乌军事援助的财政负担，二是宣称取得外交成果，战后重建成本大概率转嫁给欧洲盟国和私营资本。关于冻结资产的处置，可能成为双方谈判的核心筹码：一种潜在的博弈路径是，通过资金用途的重新安排（如转向重建）来换取制裁边际放松及金融渠道的恢复。这一安排若落地，对应的是欧洲安全格局的实质性重构。