招商宏观：PPI同比Q2转正概率显著增加

核心观点

国内方面，或因天气原因，春节假期出行需求对相关消费拉动明显；春节假期原油等全球定价商品价格中枢保持强势，PPI同比于Q2转正概率进一步增加。

海外方面，1）美最高院裁定特朗普关税非法，裁决结果出来后特朗普立即采取122关税征收150天的15%临时进口关税，2月24日生效。2）美国Q4实际GDP环比折年率1.4%，预期2.8%，前值4.4%。投资是主要亮点，由0.8%升至2.6%。3）美联储1月纪要显示内部分歧加大，总体来看，官员对就业市场的担忧有所减轻，而对通胀的担忧则有所增加。

资产方面，预计节后国内资本市场除关注春晚题材外，仍将加大对通胀（PPI）方向的配置。值得注意的是，即便国际油价受美伊局势影响，但其价格中枢也将继续保持上移态势，上调WTI油价全年均值至65-70美元/桶区间。

1、春节经济数据看点：1）出行：春节居民出行意愿高涨，全国迁徙指数显著高于2019及2025年，自驾公路出行占主导，腊月二十五至正月初四，全社会跨区域流量同比增长7.55%；国内出游占主导，出入境游进一步活跃，赴日旅行人数骤减；重点旅游地区的游客数量、收入增长可观；2）票房：出行激增等因素或对春节档形成约束，电影市场量价齐弱，头部效应明显，天气原因令冰雪经济与避寒经济接近尾声，春节档或有一定后劲；3）出行需求提振零售餐饮。春节假期前两天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年春节同期增长10.6%。假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年同期增长8.6%。假期首日，商务部重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额分别同比增长23.2%、33.2%。4）其他消费亮点：政策补贴和假期消费高峰激发“以旧换新”需求；“春晚经济”效应显著，合肥、宜宾春晚分会场城市热度攀升；海南离岛免税销售较快增长，大年初一三亚全市免税店销售额创历史同期之最。

2、国内方面：1）房地产（核心股）：商品房显著走弱，土地成交回暖，二手房价涨量跌；除北京外，其他一线城市的挂牌价、挂牌量均下降。地产成交清淡或与出行需求激增有关，关注节后地产数据变化。2）价格：猪肉价格跌至18.24元/公斤，预计节后继续下行，Q2将迎来真正拐点。3）资金面：节前央行放量净投放，资金面延续宽松。未来一周，资金到期压力增加，合计到期规模在2.7万亿左右。4）或因天气原因，春节假期出行需求对相关消费拉动明显。5）春节假期原油等全球定价商品价格中枢保持强势，PPI同比于Q2转正概率进一步增加。

3、海外方面：1）美最高院裁定特朗普关税非法，裁决结果出来后特朗普立即采取122关税征收150天的15%临时进口关税，2月24日生效。2）美国Q4实际GDP环比折年率1.4%，预期2.8%，前值4.4%。投资是主要亮点，由0.8%升至2.6%。3）美联储1月纪要显示内部分歧加大，总体来看，官员对就业市场的担忧有所减轻，而对通胀的担忧则有所增加。

4、资产方面：预计节后国内资本市场除关注春晚题材外，仍将加大对通胀（PPI）方向的配置。值得注意的是，即便国际油价受美伊局势影响，但其价格中枢也将继续保持上移态势，上调WTI油价全年均值至65-70美元/桶区间。

货币流动性跟踪（2月9日——2月14日）

节前央行放量净投放，资金面延续宽松

流动性复盘：

央行春节前夕呵护资金面，累计净投放7天、14天和6个月期买断式逆回购资金规模约1.75万亿。周度平均走势来看，以DR001、007以及R001、R007为代表的资金价格整体变动不大，资金面延续宽松态势。未来一周，资金到期压力增加，但临近月末和两会，预计央行或继续呵护资金面。

公开市场操作方面，2月9日—2月14日期间，7天逆回购累计净投放4469亿元、14天逆回购净投放8000亿元、6个月买断式逆回购净投放5000亿元、国库现金定存投放1500亿。

货币市场：

资金价格方面，DR001 周均值（2月9日—2月14日）较上周（2月2日—2月6日）上行0.5630BP 至1.3246%，DR007上行 0.0007BP 至 1.4846%。R001下行0.7157BP 至 1.3892%，R007 下行0.3407BP 至 1.5426%。

政府债：

本周，地方政府债净融资3200.52亿元，国债净融资-1798亿元，合计净融资1402.52亿元。按发行日计算，下周（2月23日-3月1日），地方政府债计划发行量2564.20亿元，净融资1904.29亿元；国债发行量3850亿元，净融资3300亿元。

同业存单：

一级市场方面，不同期限同业存单利率走势分化。周度均值来看，1月期同业存单发行利率环比上行2.40bp，1年期同业存单发行利率环比下行0.074bp。二级市场方面，周度均值来看，1个月AAA同业存单上行0.968bp至1.56%，3个月AAA同业存单下行0.324bp至1.5789%，9个月AAA同业存单下行0.692bp，一年AAA同业存单均下行0.85bp。

大类资产表现跟踪（ 2月9日——2月20日）

权益：

1）A股市场：节前震荡上行

2）港股市场：节前走势偏稳，节后明显下行

3）美股和其他：节前美股持续下行，节后美股先下后上，整体收涨

债券：

1）国内：节前短端和长端利率均出现不同程度下行

2）海外：节前避险情绪浓厚带动美国十债利率下行，节后美国十债利率震荡上行

大宗：

黄金连续两周震荡上行，做多情绪仍浓厚；原油节前窄幅震荡，节后大幅上行

外汇：

美元节前震荡下行，节后走势偏强；人民币连续两周走强

正文

一、宏观周观点（2月22日）

2、国内方面：或因天气原因，春节假期出行需求对相关消费拉动明显；春节假期原油等全球定价商品价格中枢保持强势，PPI同比于Q2转正概率进一步增加。

国内：

1. 2月10日，央行发布2025年第四季度中国货币政策执行报告。报告指出，下阶段将继续实施好适度宽松的货币政策，发挥增量和存量政策集成效应。灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松。未来将常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率的变化。

2. 2月11日，国家统计局公布1月CPI、PPI数据。CPI同比涨0.2%，核心CPI同比涨0.8%， PPI同比跌1.4%。去年春节落在1月，需求带动食品、服务价格涨幅较多，形成了高基数效应，因而本月同比涨幅出现较大幅度回落。对于PPI而言，供需改善、输入性因素带动重点行业价格上涨。

3. 2月13日，央行发布1月金融数据。社会融资规模存量达449.11万亿元，同比增长8.2%；广义货币（M2）同比增长9%，均明显高于名义GDP增速，有力支持年初经济平稳开局。人民币贷款增加4.71万亿元，延续了银行（核心股）信贷“开门红”的季节性特征。

4. 2月16日，《求是》杂志将发表中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平的重要文章《当前经济工作的重点任务》。文章强调，2026年经济工作头绪多，要抓住关键、纲举目张。坚持内需主导，建设强大国内市场。统筹促消费和扩投资，用好我国超大规模市场优势。深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划，扩大优质商品和服务供给。着眼惠民生增后劲，推动投资止跌回稳。

5. 2月19日，中国有色金属（核心股）工业协会发布行业数据。2025年规模以上有色金属工业企业实现利润总额突破5000亿元，达到5284.5亿元，较上年增长25.6%，创历史新高。支撑2025年中国有色金属行业效益较快增长的核心因素主要是有色金属价格高位运行、政策红利持续释放、新兴产业需求拓展等。

6. 2月21日，灯塔专业版数据显示，2026年春节档（2月15日—2月23日）电影总票房（含预售）已突破40亿元。《飞驰人生3》以超20亿元的票房成绩位列春节档票房榜首位，《惊蛰无声》以超6亿元的票房，位列第二位。

7. 商务大数据显示，春节假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年假期前四天增长8.6%。假期前三天，商务部重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额比去年同期分别增长4.5%和4.8%。

海外：

1. 2月11日，美国劳工统计局（BLS）发布：2026年1月非农就业人数新增13万人，前值5万人；失业率录得4.3%，前值4.4%。1月美国非农新增数据高于预期，主要由教育（核心股）医疗项目所贡献，前期疲弱的制造业和商业服务项目也出现回暖。劳动参与率改善，失业率小幅回落，同时强劲的工资增速数据缓解了海外市场对于前日零售数据低于预期的担忧情绪。

2. 2月18日，美联储公布了1月货币政策会议纪要。美联储内部围绕利率路径的讨论出现重大分歧，降息、暂停降息、加息三种可能性均被提及。总体来看，官员对就业市场的担忧有所减轻，而对通胀的担忧则有所增加，再考虑到特朗普潜在的报复性关税，我们对最终通胀回落时点的判断可能推迟至今年Q2。

3. 2月18日，在日本参议院首相指名选举第二轮投票中，自民党总裁高市早苗获得过半票数，确认当选日本新任首相。本届内阁将推出大规模经济刺激计划，重点投向民生保障、产业升级、基础设施建设、少子化应对等领域，落实选举中承诺的食品饮料消费税减免、育儿补贴提升、地方经济振兴等政策。

4. 2月20日，美国商务部公布了2025年四季度美国GDP增速的首次预估，为环比折年率1.4%，远低于市场预计的2.8%，也低于三季度的修正值4.4%。四季度美国经济大幅放缓，主要是由于当季联邦政府部分停摆拖累了政府支出和投资，同时个人消费增速放缓。

5. 2月20日，美国联邦最高法院公布裁决结果，认定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。因最高院裁决结果既挑战特朗普的威信又加剧市场对美国财政可持续性的担忧，任何比此前更高的报复性的关税都有可能发生。若特朗普4月如期访华，那么3月大概率抓紧时间补充关税筹码，我们认为短期应对风险资产保持谨慎态度。

6. 2月20日，美国总统特朗普表示，他将签署一项命令，依据美国《1974年贸易法》第122条，在目前已经征收的常规关税基础上，额外对全球商品加征10%的关税。21日，特朗普通过其社交媒体账号宣布将本次关税加征幅度由10%更新至15%。与特朗普此前加征关税不同，根据上述条款，这项新关税最多只能持续150天，除非国会批准延期。

二、货币流动性跟踪周报（ 2月9日-2月14日）

节前央行放量净投放，资金面延续宽松

流动性复盘

公开市场操作方面，2月9日—2月14日期间，7天逆回购累计净投放4469亿元、14天逆回购净投放8000亿元、6个月买断式逆回购净投放5000亿元、国库现金定存投放1500亿。下周（2月24日—2月28日）14天逆回购整体到期14000亿元、7天逆回购到期8524亿、国库现金定存到期1500亿、MLF到期3000亿元，合计到期资金规模为27024亿。

货币市场：

资金价格方面，DR001 周均值（2月9日—2月14日）较上周（2月2日—2月6日）上行0.5630BP 至1.3246%，DR007上行 0.0007BP 至 1.4846%。R001下行0.7157BP 至 1.3892%，R007 下行0.3407BP 至 1.5426%。成交量方面，银行（核心股）间质押式回购日均成交额67276.03亿元，环比减少20211.95亿元。

政府债

同业存单：

一级市场方面，不同期限同业存单利率走势分化。周度均值来看，1月期同业存单发行利率环比上行2.40bp，1年期同业存单发行利率环比下行0.074bp，3月、6月、9月期限同业存单发行利率分别环比下行-0.66、 -2.12、 -0.71bp。

二级市场方面，周度均值来看，1个月AAA同业存单上行0.968bp至1.56%，3个月AAA同业存单下行0.324bp至1.5789%，9个月AAA同业存单下行0.692bp，一年AAA同业存单均下行0.85bp。

汇率变动：

本周，即期汇率-美元兑离岸人民币，中间价-美元兑人民币的收盘价均回升，截至2月13日收盘价，分别录得6.9030、 6.9398，与2月6日相比，人民币离岸价调升362个基点，中间价调升192个基点。