38号文推动土地资源从“增量扩张”到“存量盘活+省级统筹”转型，纠偏土地财政模式，城镇化正式进入存量阶段。债市近日再次呈现“无序波动”特征。外部冲突有长期化风险，通胀交易难言结束，中美博弈期或临近。内部两会之后进入政策和资金观察期，“金三银四”旺季等时点叠加。加上供给扰动悬而未决，债市相比1-2月份胜率不高、赔率降低，但调整空间有限。票息>品种选择>杠杆>权益暴露>久期和下沉。品种上建议继续以1-3年中短端信用债为主，适度加杠杆。存单受益于同业存款利率下行，但资金中枢构成下限约束。二永债暂不推荐，转债继续关注能源相关且溢价率接近零的品种。
核心观点
38号文的四个关键点
关键点一：新增建设用地原则上不得用于经营性房地产（核心股）开发。此处需要厘清“新增建设用地”特指“农转用”，而非已有建设用地存量供应。关键点二：新增建设用地的增量指标与存量盘活挂钩。换言之，一个城市今年想新增多少建设用地，先看今年盘活了多少闲置、低效、批而未用的土地。关键点三：规划与审批制度配套改革，有助于提升重大基建（核心股）项目的落地效率。关键点四：土地发展权从市县层面进一步集中到省级层面，省级政府可以根据全省经济形势，在五年规划期内灵活安排每年的新增用地规模。
对地方政府影响：土地收入承压、供地结构去地产化、区域分化
第一，38号文明确“增量不得超过盘活存量”，意味着土地财政的增量天花板已被锁定，地方必须具备很强的资产盘活与精细化运营能力，否则将面临新一轮财政平衡风险。第二，供地结构“去地产化”，倒逼地方培育新兴产业扩大税源。第三，“省级统筹”之下，地方通过调节供地节奏来平滑财政波动的手段难以为继。不同城市之间分化也会加剧，人口流出、库存高企的弱资质县市，新增指标的获取将变得困难。
对房地产（核心股）行业：短期利好有限，长期有助于稳定预期
表面上看，38号文限制新增建设用地用于房地产（核心股）开发，有助于收紧新房供应，但实际中有还四个层次的地产库存在释放：1）已建成待售的商品房（狭义库存）。 2）已开工未竣工的在建项目（广义库存）。3）已拍卖但未开工的闲置土地。4）二手房挂牌供给。这些供给体量都偏大。即便我们不考虑房地产库存，仅看新增住宅供应，也会发现目前核心城市的住宅供地中“新增建设用地”占比已经很低。总之，我们认为38号文不会改变短期地产市场走势。但地区间分化效应值得关注，核心城市的核心板块更加受益。当然中长期来看，“供给收缩”的叙事至少有助于稳定预期。
对城投平台的影响：弱化土地依赖与加速转型
首先，土地是城投资产负债表的一大压舱石，但38号文对土地资产价值形成冲击。一方面，存量土地面临被撤回的风险。另一方面，对新增用地用途限制，会导致市场对土地价值的预期系统性下降，从而影响城投平台的“信用估值”，需警惕可能出现的区域性风险。其次，存量盘活意味着土储专项债仍会保持较高发行规模。最后，城投需向“盘活存量”与城市运营转型。长期来看，转型快、能力强的城投将把握机遇，转型滞后则面临整合或出清风险。
风险提示：地缘政治风险超预期，内外需表现超预期。
正文
本周策略观点：关注供地政策新变化的影响
上周通胀预期走强、进出口数据超预期，同业自律管理迎来升级，长短端利率分化，曲线走陡。周一，受前一周末地缘情绪发酵影响，早间油价大涨，流动性担忧升温，叠加通胀数据超预期，收益率显著上行。夜盘特朗普发言导致冲突预期缓和，原油价格回落，美股反弹。周二，进出口数据大超预期，股市上涨，收益率震荡。周三，股指偏强震荡，50Y国债一级发行结果偏弱，收益率震荡上行。周四财联社报道同业自律管理或迎来升级，收益率曲线整体下移，短端下行明显。周五，油价继续上涨，中美官宣第六轮经贸磋商，尾盘社融数据不弱，长端、超长端表现偏弱，短端继续下行。全周来看，10年期国债活跃券（250022）收益率较前一周上行3BP至1.82%，10年国开债活跃券（250220）收益率上行3BP至1.98%，30年国债活跃券（2500006）上行6BP至2.29%。30-10年、10-1年国债期限利差走阔，信用利差走阔。
近日，自然资源部与国家林业和草原局联合印发了《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》（自然资发〔2026〕38号）。该文件定位是为“十五五”重点建设项目疏通要素保障通道，但其中涉及多项供地政策的重大变化，引发市场关注。如何理解该文件要点？如果按照当前版本执行，对财政、地产和城投有哪些深远影响？我们本周对此简要探讨。
首先来看38号文四个最关键的政策突破：
关键点一：新增建设用地不得用于经营性房地产（核心股）开发
文件第十条表示：“新增建设用地优先保障重大项目建设和民生事业发展，原则上不用于经营性房地产（核心股）开发。”这句话在市场上引发了较多关注，也出现了不少误读。需要厘清几个关键概念：
1）“新增建设用地”是什么？这是一个专有名词，不是指所有的土地供应，是专指将农用地或未利用地转为建设用地（俗称“农转用”）的过程。在已有建设用地存量中进行供应，不受此条约束。
2）“经营性房地产（核心股）开发”包括哪些？部分解读认为是指非居住用途、用于经营活动、能产生持续现金流的商业地产。但主流解读认为是指以市场化开发销售为目的的所有房地产项目，包括商品住宅和商业地产。从政策上下文逻辑来看，后者的理解更贴合文件精神，因为文件紧接着用排除法列明了例外情形，专门把保障性住房列为例外。
3）“原则上”三个字保留了灵活性。文件表示，“城中村改造中的零星土地（边角地、夹心地、插花地，面积不超过项目总面积10%）可以用于保障房和民生配套，可办理新增用地审批和供应。”但对于大规模的新增住宅用地供应，政策意图明显是用存量，不用增量。
关键点二：新增建设用地的增量指标与存量盘活挂钩
这是整份文件中冲击力较大的一条，第十条规定“年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面积。”换言之，一个城市今年想新增多少建设用地，先看今年盘活了多少闲置、低效、批而未用的土地。
相比2018年版本通过奖励或核减计划指标进行调节的“增存挂钩”机制，38号文将其升级为不可逾越的红线。该机制通过自然资源部的“一张图”系统动态监测，确保执行到位。政策逻辑也很明确：如果一个地区无法有效盘活存量土地，就说明其缺乏真实、迫切的新增用地需求，那么新增指标将被严格限制。这倒逼地方政府将工作重心从“征地卖地”转向“内部挖潜”，遏制城市摊大饼式的外延扩张冲动。
关键点三：规划与审批的配套改革
38号文提出“探索建立健全国土空间规划许可制度”。对已实现“一张图”系统联网的省份，只要项目纳入了重点项目清单，省级自然资源部门审核后直接出具规划许可意见（有效期3年），用地预审和选址手续全部取消，取得许可意见即可先行用地。过去一个重点建设项目要落地，通常要经历“办理用地预审→办理选址手续→多头审批→正式用地报批”的漫长链条，涉及自然资源、林草、海洋等多部门，一个环节卡住就全线停滞。新规意味着，“十五五”期间的交通、能源、水利等国家重大基建（核心股）项目的落地速度将显著提升。
此外，为确保存量盘活机制落地，文件允许在不突破“三区三线”（城镇空间、农业空间、生态空间与城镇开发边界、永久基本农田、生态保护红线）的前提下，对国土空间规划进行年度正向动态维护。这给了地方政府一定的规划弹性，避免“规划一定、多年不动”的僵化问题。
关键点四：省级统筹机制重塑土地指标的分配权力结构
文件明确，对实现“一张图”联网的省（区、市），实施建设用地规模规划期总量管控机制，由省级人民政府统筹使用十五五新增建设用地指标。此条规定相当于把土地发展权从市县层面进一步集中到省级层面，具体看：
过去土地指标分配较为刚性，整体上是中央-省-市-县层层分解。38号文将“十五五”规划期内的新增建设用地总量指标打包交给省级政府统筹使用，而不是由中央逐年下达。这意味着省级政府获得了更大的时间维度上的调配弹性，可以根据全省经济形势，在五年规划期内灵活安排每年的新增用地规模，而不是被中央每年固定指标锁死。总体上是2020年以来“放管服”改革的延续。
更重要的变化在省以下。文件打破了过去由中央直接下达到省、省再机械分解到各市县的模式。省级政府获得了重新调配省内指标的权力，即可以把更多指标给经济发展快、用地需求大的核心城市，而压缩人口流出、库存高企的三四线城市。
总的来看，38号文推动土地资源从“增量扩张”到“存量盘活+省级统筹”的机制转型，其意义远超单纯的土地管理范畴。而是意味着中国城镇化正式进入以存量更新为主导的阶段。从更深层次看，文件是对传统“土地财政”模式的系统性纠偏和资源优化。
地方政府显然将受到最直接影响，具体看：
第一，地方政府对土地财政的依赖进一步被削弱。近几年随着地产深入调整，土地财政收入已经持续下滑。全国地方国有土地使用权出让收入已从2021年8.71万亿元的峰值，回落至2025年的4.15万亿元，总规模腰斩。38号文明确“增量不得超过盘活存量”，意味着土地财政的增量天花板已被锁定，地方必须具备较强的资产盘活与精细化运营能力，否则将面临新一轮财政平衡风险。
第二，供地结构“去地产化”，倒逼地方培育新兴产业扩大税源。38号文规定新增指标“原则上不用于经营性房地产（核心股）开发”，意味着即便省级统筹下达了指标，也多被引导至重大项目或产业用地，而这类用地的出让金单价通常仅为住宅用地的1/10至1/5。这种“去地产化”的供地结构，倒逼地方政府必须通过培育产业税收来弥补基金收入的缺口。
第三，“省级统筹”之下，地方通过调节供地节奏来平滑财政波动的手段难以为继。不同城市之间分化也会加剧，人口流出、库存高企的弱资质县市，新增指标的获取将变得困难。
对房地产（核心股）行业有何影响？表面上看，38号文限制新增建设用地用于房地产开发，有助于收紧新房供应，促进地产市场企稳。但新增建设用地只是住房供给的源头之一，实际中有四个层次的房地产库存在同时释放：
1）已建成待售的商品房（狭义库存）。截至2025年12月末，全国商品房待售面积约7.66亿平方米，全口径去化周期约11个月。
2）已开工未竣工的在建项目（广义库存）。目前约27.8亿平方米，全口径去化周期42个月。其中2021年及以前的高价地块老库存占比过半。这些项目还在施工中，竣工后会持续进入市场。
3）已拍卖但未开工的闲置土地。市场普遍估计在3亿平方米以上。这些地如果被开发，将变成未来若干年的新增供给。虽然38号文规定收储可以把一部分闲置地块从市场上抽走，但可能不会全部消化。
4）二手房挂牌供给。这是38号文触及不到的一个供给源。2025年全国30个重点城市二手住宅成交面积约2.14亿平方米，是新房成交面积的1.85倍。二手房已经成为当前房地产（核心股）供需的主要构成。
即便我们不考虑房地产（核心股）库存，仅看新增住宅供应，也会发现目前核心城市的住宅供地中“新增建设用地”占比已经很低。例如，北京2026年供地计划明确“引导存量建设用地供应占比达到65%左右”。杭州、广州等主城区的供地几乎全是存量。但三四线城市和新城新区情况有所不同，新增占比多数超过50%，38号文对这些城市的住宅供地缩减更为直接。不过，这些恰恰也是原本就供给过剩、库存去化周期长的城市。
总之，我们认为38号文不会改变短期地产市场走势。广义库存仍在消化中，价格仍在寻底，居民部门的收入预期有待企稳。但地区间分化效应值得关注，核心城市的核心板块，存量盘活的速度赶不上需求，加之新盘供应确实有少量减少，供需关系存在逆转可能，小阳春后有望看到价格继续止跌企稳甚至温和上涨。低能级城市影响相对有限。
中长期来看，“供给收缩”的叙事至少有助于稳定预期。如果文件持续执行3-5年，新增住宅供地的渠道将从制度上被永久性收窄，可能通过长期供给约束带来广谱性的价格支撑。
最后来看38号文对城投平台的影响：
首先，土地是城投资产负债表的一大压舱石，但38号文对土地资产价值形成冲击，可能影响城投平台财务状况。一方面，存量土地面临被撤回的风险。38号文明确“依法批准但实际未使用的建设用地，可由原批准用地机关撤回用地批准文件”。一旦被撤回，直接导致总资产缩水、资产负债率上升。当然，实际中受限于地方资金来源与价格等，很难大量收回。另一方面，过去很多城投平台靠土地抵押融资，其估值逻辑建立在“未来可以开发销售商品房”的前提上。38号文对新增用途限制，会导致市场对土地价值的预期系统性下降，从而影响城投平台的“信用估值”，需警惕可能出现的区域性风险。
其次，专项债收储何去何从？目前化解城投土地困局的主要工具是土地储备专项债。2025年全年土储专项债融资约5600亿元。这对城投的短期流动性有明显缓解作用，但该模式也有明确的天花板：收储价格按评估市价与拿地成本取低来定，地价下行周期中城投大概率要亏损退地。且收储后的地如果不能以住宅用地高价出让，专项债的偿还来源就成问题。但无论从流动性支持角度还是土地盘活角度，今年土储专项债预计仍会保持较高发行规模。
最后，城投需向“盘活存量”与城市运营转型。过去城投较多承担地方基础设施建设任务，但收益短期难以平衡，更多依靠土地财政和借新还旧。25年土储专项债允许收购城投闲置土地，政策导向更加务实。本次38号文限制用地指标、优先保障重大项目建设和民生事业发展对城投公司来说既是机遇又是挑战。将推动城投业务向民生项目、重大基建（核心股）及存量土地盘活转型。一是成为“城市更新”主力军，主导老旧片区改造并导入产业，实现长期运营收益；二是转型“片区运营商”，将基础设施与商业项目打包开发，用运营收入反哺公益投入；三是盘活存量资产，将改造后的标准厂房、停车场等通过资产证券化（如REITs）变现，改善现金流。长期来看，转型快、能力强的城投将把握机遇，转型滞后则面临整合或出清风险。
综合以上分析，我们认为38号文短期对地方财政和城投债务风险略偏不利，对地产更多是结构性利好，长期看有助于房地产（核心股）周期企稳和经济发展转型。
对债市而言，上述影响都比较间接和长期，市场更加关心的是“滞胀交易”的下一步走向与两会后的宏观环境，我们有几点看法：
第一，地缘局势是核心变量，我们在上周周报提示投资者，考虑到目前市场预期从“速战速决”向“长期消耗战”转变，交易逻辑也同步从避险逻辑向滞胀逻辑过渡，国内债市面临小幅压力，但“滞”的担忧和避险情绪也会制约收益率上行空间。实际走势和我们的判断基本一致。目前长期消耗战的趋势仍在上升，周末美国对伊朗石油出口枢纽进行打击，战事升级风险加大，短期通胀交易还未结束，债市大环境不算有利。
第二，中东局势对我国经济影响理论上是短有忧、长偏多。长期看，我国新能源发展领先，电力能力充足，化工（核心股）等自给率高，制造业相对竞争力很可能增强。但短期也会受到油价上涨、供应链风险等影响，陆路分流、高战略储备、煤炭（核心股）新能源等替代形成一定对冲，结构性影响更大。后续关注油价明显上涨的几大传导：一是，PPI同比转正时点提前至4月甚至3月；二是，滞胀压力之下，全球制造业周期和外需总量的走势；三是，美联储货币政策和流动性环境的潜在扰动，也可能影响内部货币政策；四是，成本抬升对内部下游需求和利润分配的影响。
第三，两会之后进入政策和资金观察期、中美博弈期、“金三银四”旺季等时点的叠加，目前看以正面信息为主。
1）两会内容基本符合预期，虽无更多增量，但财政资金继续呈现出前置特征，2月社融淡季不淡，此外还有8000亿政策性金融工具有待落地；
2）节后复工进展略强于季节性，二手房成交热度持续，旺季时点尚有支撑，38号文对一线城市的购房情绪可能形成助力；
3）关税阶段性缓和之后，可能迎来特朗普访华的博弈期，美伊冲突背景下，我国处于相对更为主动的局面；
4）无论拉动原因如何（目前更偏成本性和输入性），通胀和名义增长读数处在抬升最快的阶段。当然，我们对全年经济走势的判断仍是“量收敛、价抬升”的复杂组合，数据的分化和反复仍需持续关注。
第四，债券供给逐步进入高峰期。两会预算已经公布，今年政府债供给总规模和去年差别不大。节奏上，我们预计二、三季度仍是供给高峰，据季节性规律，判断6月、9月压力更大，政府债净融资规模预计同比上升2259亿、4241亿。此外，二季度超长期政府债（10年以上）发行量将较一季度明显上升。我们判断单季发行规模为2.02万亿，较一季度增加2098亿。而月度节奏取决于特别国债计划，可能成为后续扰动来源。
政金债方面，今年为准财政大年，两会提出发行新型政策性金融工具8000亿元，较去年增加3000亿，参考季节性规律，我们预计二季度政金债净融资规模为5850亿，较一季度增加2502亿。
信用债供求格局短期好于利率债。年初以来，除了1月信用债（产业+城投+金融）净供给处于偏高水平（5000亿元），2月-3月供给持续偏少。这背后一是源于2月工作日较少。二是今年大行二永债批文下达偏晚。但短期供给越少意味着后续越可能积压，尤其是2028年TLAC达标压力下，大行的二永债发行压力较大。
最后，货币政策与资金面整体处于平稳状态。虽然两会后市场对降息降准的预期继续降温，目前通胀和增长的组合不支持央行继续宽松，但前期的结构性降息与近日同业存款利率下调都有助于资金面平稳甚至中枢下行，短端利率已有初步反应。加上央行流动性配合力度充足，有助于营造合理的需求环境。
对应到债市上，短期偏空因素主导，但中期全球面临衰退隐忧，叠加国内资金面保持充裕，利率向上调整空间不大。重申十年国债核心波动区间在1.75-1.9%，如果进入1.85-1.9%可以尝试博弈反弹机会。30Y-10Y利差目前已达47BP，我们此前判断50BP是合理水平，二季度仍有压力，做平时机还不成熟。
策略上，债市再次呈现“无序波动”特征，相比1-2月份胜率不高、赔率降低，票息>品种选择>杠杆>权益暴露>久期和下沉。品种上建议继续以1-3年中短端信用债为主，获取稳定的票息收入，适度加杠杆。存单受益于同业存款利率下行，但资金中枢构成下限约束，当前位置向下5BP可能是极限位置。二永债暂不再推荐，主要因赎回反馈期间其表现通常偏弱，且后续可能面临供给增加压力。转债后续继续关注能源相关且溢价率近零的品种。
尾部风险主要在于两点：一是油价，如果战事大幅升级，周六美国袭击了伊朗哈尔克岛，是局势升级的标志，油价仍有冲高的可能性。如果油价长期保持高位，通胀路径需要再度修正，对应利率中枢可能进一步上移。二是内外需形成共振，目前出口已经超预期增长，后续如果封锁持续，亚欧等国能源瓶颈可能带来更大供需缺口，继续利好出口。而内需如果同步改善（地产和投资），将修正全年增长预期。
本周核心关注：我国2月经济数据、3月LPR、美联储利率决议、欧央行利率决议、美以伊冲突进展等。周一将公布我国2月经济数据和70个大中城市住宅销售价格月度报告，关注国内经济修复情况和房价走势。周二将公布我国欧元区3月ZEW经济景气指数，关注欧元区经济表现。周三将公布美国2月PPI，关注美国通胀表现。周四美联储FOMC、欧洲央行与日本央行都将公布利率决议，关注海外货币政策基调。周五将公布我国3月LPR。此外，周一为缴税截止日，关注税期对资金面的扰动。
风险提示
1）地缘政治风险超预期：如果战事大幅升级，油价仍有冲高的可能性，通胀路径需要再度修正，对应利率中枢可能进一步上移。
2）内外需表现超预期：目前出口已经超预期增长，而内需如果同步改善（地产和投资），将修正全年增长预期，进而债市承压。
实体经济观察
通胀
流动性跟踪
债券及衍生品
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