信达宏观：年初企业盈利有三大亮点，A股或进入盈利驱动阶段

信达证券宏观团队

核心观点

年初企业盈利有三大亮点。今年1-2月，企业盈利增速15.2%，大幅高于去年全年的表现。观察本次企业盈利的表现，有几个变化值得关注。第一，企业利润率打破过去两年的阶梯式下行，这释放出企业盈利修复的积极信号。第二，降本与增收驱动下，营收增速跑赢成本增速。 2022年以来，每百元营收成本累计同比首次转负。第三，结构上，私营企业盈利改善最多，或是经济内生动力在逐步增强的又一信号。

下游消费的利润率还在下行。今年年初，整体企业盈利增速明显好转，利润率也打破了过去两年的阶梯式下行趋势。虽然整体上看，企业盈利表现较为亮眼，但是从结构上看，不难看出企业盈利的格局分化仍较明显。企业盈利格局分化主要体现在制造业内部，原材料制造业和装备制造业利润率都较去年同期有不同程度的提升，然而消费品制造业却较去年同期回落0.7个百分点。基于此，我们认为企业盈利的修复尚未传导到下游消费。

A股或进入盈利驱动阶段。今年3月以来，国内公布的多项实体经济数据显示开门红，但A股表现不佳，主要是受到海外地缘冲突的影响。当前美以伊冲突仍未结束，A股可能还会受到海外地缘局势的扰动，但我们认为这种影响偏短期。当前企业盈利显示出企业利润率有明显改善，在PPI回正和利润率修复的驱动下，企业盈利增速或将继续维持正增，若地缘局势缓和，A股或进入盈利驱动阶段。

风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。

正文

一、年初企业盈利有三大亮点

今年1-2月，企业盈利增速15.2%，大幅高于去年全年的表现。观察本次企业盈利的表现，有几个变化值得关注。

第一，企业利润率打破过去两年的阶梯式下行。2023-2025年，企业利润率走势整体呈现阶梯式下行特征，利润率中枢逐年走低，可见企业盈利压力逐步累积。国家统计局数据显示，2026年1-2月企业利润率显著高于2023-2025年同期水平，这一开局表现打破了过往两年的下行趋势。企业利润率对企业盈利的拖累已经持续一段时间，年初企业利润率高于同期，或意味着今年利润率对企业盈利的影响迎来反转，这释放出企业盈利修复的积极信号。

第二，降本与增收驱动下，营收增速跑赢成本增速。 2022年以来，每百元营收成本累计同比都在增长，今年1-2月这一增速首次转负。同时，利润增速显著高于营收增速，营收增速跑赢成本增速。本质上，这二者和每百元营收成本的表现是相辅相成的关系。在收入更快涨、成本占比更低的双重作用下，工业企业的毛利率和营业收入利润率都显著改善。

第三，结构上，私营企业盈利改善最多。分企业类型看，外资企业的盈利增速走弱，而国有控股和私营企业的盈利增速改善。其中，私营企业盈利增速改善最为明显，考虑到私营企业营收在全部工业企业营收中占比超过3成，我们认为私营企业是工业企业盈利开年走强的重要支撑。我们认为，私营企业作为较有活力的部门，其盈利修复较多，或是经济内生动力在逐步增强的又一信号。

从往年的规律来看，若年初利润率较低，全年利润率中枢往往偏低；反之，若开年利润率高于往年，年初的高利润率往往对应全年中枢上移。结合历史规律来看，我们认为2026年企业盈利端有望摆脱连续三年的下行压力。

二、下游消费的利润率还在下行

虽然整体上看，企业盈利表现较为亮眼，但是从结构上看，不难看出企业盈利的格局分化仍较明显——上中游较强，下游仍偏弱。

企业利润率反转之下，下游消费环节的利润率还在下行。今年年初，整体企业盈利增速明显好转，利润率也打破了过去两年的阶梯式下行趋势。与去年同期相比，采矿业和公用事业利润率分别提升了2个百分点和0.2个百分点。企业盈利的格局分化主要体现在制造业内部，原材料制造业利润率较去年同期提升1.3个百分点，装备制造业较去年同期回升0.4个百分点，然而，消费品制造业却较去年同期回落0.7个百分点。基于此，我们认为企业盈利的修复尚未传导到下游消费。

当前盈利修复验证前期政策（如：反内卷等）有效，我们认为今年政策或仍以稳增长、提信心为主，强的总量刺激政策出台概率在降低，但是考虑到下游消费行业仍旧偏弱，我们认为使用结构性政策工具的可能或在增加。

三、A股或进入盈利驱动阶段

今年3月以来，国内公布的多项实体经济数据显示开门红，但A股表现不佳，主要是受到海外地缘冲突的影响。

地缘冲突爆发后，海外滞胀预期逐步演变成市场新叙事。2月28日，美以伊冲突正式爆发，此后中东地缘冲突升级引发原油供给冲击，成为3月油价暴涨的核心驱动。3月下旬，Brent原油曾一度涨至112.19美元/桶，3月24日，油价回落至99.94美元/桶。按目前来看，Brent原油近三周涨超40%。与此同时，美联储降息窗口不断后移，市场叙事开始慢慢转向海外滞胀预期，国内资产价格也有所体现，股债受外围地缘政治风险的影响较大。

我们认为，美国真正陷入滞胀情景的概率或有限。市场担心海外滞胀可能到来，但我们认为，在今年美国中期选举压力之下，高油价对选民生活成本的冲击或迫使特朗普政府做出干预。当前美、伊双方虽未达成一致，但美国政府态度已出现边际缓解，这可能意味着真正陷入滞胀情景的概率有限。

A股短期或受地缘局势扰动，局势缓和后或进入盈利驱动阶段。短期来看，当前美以伊冲突仍未结束，A股可能还会受到海外地缘局势的扰动，但我们认为这种影响偏短期。当前企业盈利显示出企业利润率有明显改善，在PPI回正和利润率修复的驱动下，企业盈利增速或将继续维持正增，待地缘局势缓和后A股或进入盈利驱动阶段。

风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。