华泰证券：“涨价潮”带动1-2月工企盈利回升

核心观点

2026   年1-2月工业企业盈利呈现明显改善，尤其是有色冶炼及电子计算机行业引领盈利回升，与年初以来PPI上行态势一致，上中游与下游行业分化加剧——工业企业利润增速较   25   年四季度的   -5.7%   回升至   15.2%   ，收入增速亦从   25   年   4   季度的   -2.3%   上行至   5.3%   ，利润率（季调后）较   25   年   4   季度的   5.2%   回升至   5.7%   。具体而言，计算机通信和有色冶炼行业对整体工业企业盈利增速的贡献分别为   8.1   、   6.1   个百分点，二者合计贡献整体工业企业盈利增速的超过9成，主要受到全球   AI   需求持续增长及有色价格上涨等因素提振。“涨价潮”亦带动煤炭、化工等行业利润增速较去年   4   季度进一步上行，而汽车、医药、电力供应等中下游行业盈利增速有所回落。

年初“涨价潮”带动上游及部分中游行业盈利增速回升，而除计算机通信外下游行业盈利整体承压。今年1-2月上游行业的盈利增速较去年四季度的-15.4%回升至10%，部分受低基数提振，中游行业有色冶炼和化学制品盈利同比较去年四季度的40.3%/-14.8%大幅回升至148.2%/35.9%，剔除二者后整体中游制造业盈利增速较去年四季度的-6%回升至5.5%，而下游行业或部分受到原材料涨价的成本端冲击，剔除计算机通信后整体盈利增速从去年四季度的2.6%走弱至-13.3%。

出口高增带动出口链收入增速回升，地产链盈利增速仍偏弱。     1-2月出口同比进一步上行至21.8%，显示外需维持较高景气，今年春节偏晚对1-2月出口同比形成季节性提振，计算机通信行业利润增长较去年四季度的37.1%走强至203.5%，电气机械行业或受出口退税落地前“抢出口”需求推动、盈利增速较去年四季度的-7.9%回升至6.2%，而仪器仪表、铁路船舶、汽车等行业盈利增速有所回落，尤其是出口制造业利润率水平大多较去年同期边际回落，或部分受人民币升值的影响。

工业企业资产负债率边际上行，应收账款占比及库销比边际回落。截止2月，工业企业资产负债率较去年12月的57.7%边际回升至57.9%，应收账款占年化营收的占比去年12月的19.5%小幅回落19.2%，库销比亦较去年12月的4.9%边际回落至4.8%。截止去年12月，工业企业现金及短期投资同比较11月的5%略回落至4.8%。

往前看，关注高油价下全球需求减缓对中国出口及生产的边际影响，以及节后复工复产、地产成交走势所呈现的内需变化。中东冲突以来，截止3月26日布伦特油价已上涨39%，高频指标显示有望推动3月国内PPI同比回正，亦对CPI形成边际推升，而“涨价潮”传导效果或对下游工业企业盈利能力带来较大影响。同时，港口高频数据显示3月出口同比或较1-2月回落，部分受春节效应及中东冲突对船运的影响，总体一季度出口增速仍有望保持相对强势，但全球地缘冲突扰动下、国际油价上涨对全球需求的潜在影响仍值得关注，尤其是若中东局势持续升级，需关注金融体系风险及供应链脆弱性对中国出口链企业的潜在影响。

具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下：

上游行业利润2026年1-2月增速同比由2025年4季度的-15.4%回升至10.0%，受低基数提振、生产加快、价格回暖等因素共同拉动。     上游营业收入同比降幅较去年4季度的6.4%收窄至0.9%，2月季调后利润率较去年4季度的16.4%小幅回升至18.3%。其中，煤炭开采盈利同比从去年4季度的-12.4%回升至4.5%，或与煤价阶段性企稳回升、产销结构改善有关；石油和天然气开采业利润同比降幅从-55.2%收窄至-16.8%，行业盈利压力缓和。黑色金属矿采选盈利同比增速从去年4季度的42.8%收窄至15.9%，部分受到价格回升的带动，有色金属矿采选盈利增速从去年4季度的43.2%大幅回升至99.9%，相比12月的112.3%维持在高位；水泥矿选业盈利同比从去年4季度的-26.1%大幅回升至88.6%，主要是低基数效应和水泥建材价格修复拉动。

中游制造业利润2026年1-2月增速同比由2025年4季度的-6.0%回升至20.8%，主要是由于出口拉动及有色涨价提振带来利润回升。     营收同比增速较去年4季度的-2.6%回升至5.4%，季调后利润率从4.3%回升至5.0%。分行业而言，受出口订单边际改善及基数效应影响，电气机械/专用设备等行业利润同比增速由去年4季度的-7.9%/3.6%分别回升至1-2月的6.2%/4.3%。电力热力供应业利润同比增速由4季度的12.3%下降至3.4%；由于有色价格上涨提振，有色金属冶炼和压延加工业利润同比从去年4季度的40.3%大幅增长至148.2%，黑色金属冶炼利润降幅从80.5%收窄至59.4%。

下游制造业利润1-2月同比增速从2025年4季度的-3.2%回升至10.3%，主要受到全球AI需求持续增长拉动，但如果剔除计算机通信，整体盈利增速从去年四季度的2.6%走弱至-13.3%，或表明部分受到原材料涨价的成本端冲击。     1-2月营收同比增速较去年4季度-0.4%回升至5.8%，季调后的利润率从去年4季度的5.8%回升至6.3%。分行业看，1-2月计算机、通信和其他电子设备制造业利润增速从4季度的37.1%大幅回升至203.5%，对利润增速的贡献约7.0个百分点，与全球AI需求增长和出口产品结构优化有关。1-2月汽车制造业利润降幅从4季度的7.2%走阔至30.2%，可能是由于有色价格上行压缩行业利润，叠加量价双弱的行业情况。此外，1-2月纺织服装利润同比增速从4季度的-45.0%改善至-5.2%；家具制造业利润同比增速从4季度的1%转负至-40.0%。

分所有制而言，   今年1-2月国企利润同比增速快速转正，股份制、私营企业利润增长亦有所上行，而外资企业工企利润同比增速回落。   1-2月国有控股企业利润同比增速从去年12月的-51.6%转正至5.3%，股份制、私营企业利润同比增速亦较去年12月的2.5%/0.6%增长至22.1%/37.2%，而外资企业利润同比增长快速回落至-3.8%。

其他财务指标方面：

2026年1-2月工业企业利润率较去年四季度的5.4%回落至4.9%，而季调后利润率较去年四季度的5.2%上升至5.7%。     拆分看，1-2月中游工业企业利润率快速回落，而上、下游工业企业利润率整体上行，且行业间分化趋势延续——1-2月上游工企利润率较去年12月的8.4%上升至19.5%，其中油气/黑色/有色/水泥采选利润率分别较去年12月的-18.8%/5%/21%/2.9%回升49.1/5.5/18.4/12.5个百分点，对上游制造业利润率形成提振，而煤炭采选利润率较去年12月回落7.6个百分点至13.3%。中游行业工企利润率较去年12月的5.3%回落至3.7%，其中仪器仪表/专用设备/水泥制品利润率较去年12月回落6/4.9/4.8个百分点。下游行业工企利润率较去年12月略上升0.1个百分点至5.8%，其中烟草制品/酒茶饮料/食品制造利润率较去年12月上行31.7/5.2/1.9个百分点，而家具制造利润率较去年12月回落12个百分点，中下游利润率总体仍偏弱、内需回暖的基础仍待进一步夯实。

1-2月库存增速（季调后）从去年12月的3.9%回升至6.3%，或显示工业企业补库进程有所加快；     工业企业杠杆率（季调后）较去年12月的57.7%略回升至57.9%，而应收账款占收入的比例较去年12月的19.5%回落至1-2月的19.1%。

2025年全年工业企业亏损额同比回落，12月现金流同比增长亦有所放缓     。     具体看，2025年全年亏损金额较1-11月的累计同比-5.8%回落至-6.1%，12月工业企业现金流同比增速较11月的5.0%进一步放缓至4.8%、或由于年末用于偿还企业拖欠账款的政府债发行进入尾声。2025年全年财务费用同比增速较1-11月的3.9%进一步上行至7.5%，12月财务费用占主营业务收入比例亦有所增长；此外，12月季调后的流动资产比例较11月的51.04%边际上行至51.19%（2026年1-2月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据尚未更新）。

风险提示：   1）稳增长政策不及预期、内需回升动能偏弱；2）地缘政治局势演化超预期，外需出现扰动。