5月6日晚间，百济神州（688235.SH、06160.HK、ONC.NDAQ）发布2026年第一季度财报。数据显示，一季度实现营业总收入105.44亿元，同比增长31%；归属于母公司所有者的净利润16.08亿元，较上年同期的亏损9450.3万元大幅扭亏为盈。这一数字已经超过2025年全年14.61亿元的盈利规模。
然而，狂欢背后亦有隐忧。在这份亮眼财报的背面，是核心产品增速四连降、收入结构高度集中、累计未弥补亏损高达612亿元等深层问题。更令市场关注的是，在公司首次实现年度盈利后，其董事会主席兼CEO欧雷强2025年薪酬已攀升至2102.92万元，而普通股东期待的现金分红，依旧遥遥无期。
“一药独大”的隐忧：百悦泽®增长动能持续减弱
2025年堪称百济神州发展里程碑之年。这家三地上市的全球生物科技企业，全年营收同比增长40.46%至382.25亿元，归母净利润14.61亿元，实现2010年成立以来首次年度盈利。
但盈利狂欢之下，结构性短板并未消解。百济神州的业绩增长高度依赖核心产品BTK抑制剂百悦泽®（泽布替尼）。2025年，百悦泽®在全年贡献了280.67亿元销售额，占其产品收入的74.3%，占营业总收入的73.4%。2026年一季度，这一依赖格局未见明显改善，一季度百悦泽®的全球销售额为75.98亿元，同比增长33.5%，仍占到产品收入比重近 72%，营收 “一药独大”特征十分明显。
从产品矩阵来看，另一款自研重磅品种百泽安 ®（替雷利珠单抗）增长乏力。作为国内获批适应症最广的 PD-1 抑制剂，其一季度全球销售额仅 14.29 亿元，同比增速 14.8%，远不及百悦泽 ®；2025 年全年营收也仅 52.97 亿元，不足百悦泽 ® 两成，受国内赛道内卷加剧、海外商业化拓展缓慢双重制约，难以扛起第二增长曲线大旗。
而安进、百时美施贵宝等外部授权引进产品，2025 年合计贡献营收不足 50 亿元。虽保持平稳增长，但授权模式下利润空间受限，无法形成可持续的业绩支撑。
有行业人士表示，主力品种增长红利逐步触顶后，后续品种放量乏力，会使其长期陷入“单品独大”的发展困境。这种“一药独大” 的收入格局，意味着业绩高度绑定百悦泽® 的市场表现。一旦该产品面临专利到期、竞品冲击、医保谈判降价或临床不良反应等问题，其营收与利润将直接承压，抗风险能力较弱。
与此同时，百悦泽 ® 高增长时代已然落幕，增速连续四年逐级下滑。数据显示，2022-2025 年，泽布替尼同比增幅分别为 172%、138%、106%、48%，2026年一季度进一步降至33.5%，增长动能持续走弱。
分市场来看，核心市场增长乏力的问题更为明显。2026年一季度，百悦泽®在美国的销售额为52.83亿元，同比增长30.8%，2024年同期的162.7%、2025年同期61.9%的增速近乎腰斩；中国市场销售额6.51亿元，同比仅增10.4%，医保放量红利已基本耗尽；仅欧洲市场以51.4% 增速领跑，但整体体量仅12.66亿元，难以对冲全球整体放缓趋势。
此外，一季度百悦泽®销售额环比2025年第四季度出现下滑，尽管百济神州解释为季节性因素及非经常性利好消退，但美国市场渗透率接近瓶颈已是不争事实，核心产品增长天花板正逐步显现。
百济神州在年报中也坦承了政策风险：自2025年5月起，美国政府持续向制药企业施压要求实施最惠国定价，并暗示若企业未能达成协议，可能对药品征收高额关税。公司明确表示，“若美国定价与国际参考价格挂钩，可能影响公司的整体净收入。”
研发“青黄不接”：高投入并未换来即时产出
解决单品依赖的关键在于后继管线，但这恰恰是百济神州当前面临的另一困境。
作为创新驱动型药企，百济神州2025年全年研发投入为155.08亿元，同比增长9.67%。2026年一季度，其研发费用为5.41亿美元（约合人民币39亿元），同比增长12%。高额投入支撑了其在血液肿瘤领域的领先地位。但从研发管线来看，其面临“现有产品增长放缓，下一代重磅产品尚未落地”的困境。
为优化研发资源配置，2026年一季度，百济神州主动裁减了6个早期临床项目，涉及EGFR CDAC、IRAK4 CDAC、泛KRAS抑制剂、CCR8单抗、MAT2A抑制剂、CDK2抑制剂，涵盖癌症、实体瘤及类风湿关节炎等领域。
在推进中的管线上，BCL2抑制剂索托克拉是短期内最受关注的在研品种。该药已在中国获批用于复发或难治性套细胞淋巴瘤及慢性淋巴细胞白血病，美国FDA针对复发或难治性套细胞淋巴瘤适应症的审评结果预计在2026年上半年出炉。
实体瘤领域，CDK4抑制剂BGB-43395计划在2026年上半年启动针对HR阳性、HER2阴性转移性乳腺癌一线治疗的三期临床试验；GPC3×41BB双特异性抗体BGB-B2033已获FDA孤儿药资格认定，并启动肝细胞癌潜在注册性研究。不过，这些品种多数仍处临床早期，距离商业化及形成可观收入仍需较长时间。
百济神州在年报中表示，公司的目标是“在乳腺癌/妇科癌症、肺癌和胃肠道癌等最常见癌症领域建立纵深”，但要在实体瘤领域复刻其在血液肿瘤领域的成功，仍面临临床转化、竞争格局和商业化成本等多重挑战。
目前，百济神州有20余项研究摘要入选2026年ASCO年会，BGB-16673、BGB-43395等临床阶段项目进展顺利，但均处于临床早期或中期，距离获批上市仍需3-5年时间，短期内难以贡献营收。为弥补管线短板，其近期与华辉安健达成合作，获得三特异性抗体全球商业化权益，但该产品同样处于临床前阶段，商业化前景存在不确定性。
对比高额研发投入，研发产出效率有待提升。百济神州长期聚焦血液肿瘤领域，实体瘤管线布局虽有推进，但尚未形成具备竞争力的产品矩阵，研发资源集中度过高，赛道单一风险突出。
董事长薪酬逾2100万，不分红承诺持续
在百济神州首次实现年度盈利的2025年，其高管薪酬同样备受关注。据其年报披露，董事长兼CEO欧雷强2025年薪酬达2102.92万元，位居 A 股生物医药行业高管薪酬前列。较2024年 2019.38 万元薪酬同比小幅增长 4.14%。
与高管高薪形成鲜明对比的是股东回报缺位。尽管2025年实现归母净利润14.61亿元，其司董事会仍明确表示：2025年度不进行利润分配，也不进行资本公积转增股本，并坦承“预计在未来一段时间内不会进行现金分红”。
这一决定的直接原因，是其账面上依然高企的累计亏损。截至2025年，公司合并报表的未分配利润为-612.06亿元。这意味着，自2010年成立以来，百济神州的累计未弥补亏损仍高达数百亿元。按照相关法规，公司在弥补完历年亏损之前，不具备向股东分红的条件。
同时，百济神州同步微调2026年全年业绩指引：预计全年营业收入介于436亿元至452亿元之间，较此前预测的上限450亿元略有上调，对应同比增速为14.06%至18.25%，远低于一季度31%的实际增速。这意味着其对后续三个季度的增长预期较为审慎。
如今的百济神州已从“能不能赚钱”迈入“盈利持续性、增长确定性、管线接续能力”的全新发展考验期。而在董事长薪酬持续走高与普通股东暂时无法分享盈利红利的现实之间，这家创新药企还需要给出更多平衡之术，这家创新药巨头能否在“后泽布替尼时代”找到第二条增长曲线，并理顺股东回报机制，将是其能否真正从Biotech进化为成熟Biopharma的关键。
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