国信证券：Token经济正转向ROI正回报 云厂商后续涨价可期

智通财经获悉，国信证券发布研报称，4月底美股巨头已相继发布财报，本季度三家CSP云厂商均显示收入环比持续加速，新签订单环比加速。该行认为伴随今年初以来Agent驱动Tokens爆发式增长，大模型厂商商业模式逐步闭环，收入增长远高于训练成本提升，且模型厂商毛利率不断提升。持续推荐具备大模型能力和自研芯片能力的云厂商，港股持续推荐阿里巴巴-W(09988)和百度集团-SW(09888)。

国信证券主要观点如下：

4月行情回顾：4月恒生科技指数单月上涨5.6%

同期，纳斯达克互联网指数4月上涨8.1%。个股方面，港股方面，百度集团、阿里巴巴、京东集团为本月表现前三的股票，美股方面，亚马逊、英伟达、谷歌为本月表现前三的股票。从市盈率看，恒生科技指数估值较上月上升，PE-TTM为22.54x，处于恒生科技指数成立以来29.33%分位点。纳斯达克指数估值较上月上升明显，PE-TTM为42.03x，处于近10年71.65%分位点。

人工智能动态

1）谷歌：发布Gemma4开源大模型，发布Eloquent；2）微软：开源前沿语音AI家族VibeVoice；3） OpenAI：发布GPT-5.5，Codex迎来重大更新；4）Meta：发布首款AI模型MuseSpark；5）Anthropic：上线语音功能，发布Claude 3.6 Sonnet模型；6）Runway：发布Multi-Shot App；7）ElevenLabs：推出IOS应用ElevenMusic；8）Cursor：SpaceX寻求收购；9）Anthropic：发布Claude Opus 4.7与Claude Design；10）腾讯：Hy3 Preview正式发布；11）阿里：千问3.6-Plus正式发布，千问Qwen3.6-27B正式开源；12）字节：Seed 3D 2.0发布；13）美团：LongCat-AudioDiT开源；14）小米：小米MiMo-V2.5发布，实现全模态统一推理；15）Deepseek：发布V4，启动首轮外部融资；16）Kimi：月之暗面Kimi K2.6发布并开源。

互联网行业动态

1）电商：618前置备战加速，流量扶持与履约服务同步升级；2）本地生活：百度APP上线本地生活专区，抖音美团聚焦五一消费新场景；3）游戏：4月国产游戏版号下发147款，网易《遗忘之海》等获批；4）金融科技：3月支付机构备付金同比增长5.03%；5）短视频：监管政策全面规范，平台加码真人与AI内容双赛道。

5月投资策略

该行认为当前AI投资叙事已逐步从需求侧转变为供给侧是否能支撑后续订单交付。因此本季度云厂财报自研芯片的产能释放对云厂利润率至关重要，亚马逊和谷歌因自研芯片储备充分，云业务OPM持续攀升。

风险提示：政策风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险等。

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