开源证券终止IPO之后：修正与重整背后的突围路

经历了长达三年的A股长跑，开源证券股份有限公司（下称“开源证券”）最终在2025年按下了IPO的“停止键”。

就在市场猜测开源证券撤回首发申请的深层原因时，2026年的一份财务更正公告又将公司推向了风口浪尖。更正公告显示，开源证券2023年度原本仅有数千元的衍生金融负债，在修正后竟暴增至1.52亿元，而彼时正是开源证券IPO的关键时期。

叠加此前开源证券因债券承销业务违规被监管部门按下半年“暂停键”的重罚，当下的开源证券正经历一场从财务梳理、内控重建到高管换血的深度阵痛。在券商行业严监管与行业重组加速的当下，这家以“新三板一哥”自居的西部区域性券商，又要如何应对接踵而至的重重考验呢？

财务报表的“惊险跳跃”：1.52亿的差错与市场担忧

2026年5月，开源证券发布了《关于2023和2024年度审计报告会计差错更正的公告》，其中的核心数据变动引发了市场的关注。公告显示，开源证券2023年原披露的“衍生金融负债”仅为5831.71元，但修正后的数字却高达1.52亿元，两者相差逾2.6万倍。

这一巨额负债的追溯调整直接冲击了开源证券的盈利指标。受此影响，开源证券2023年的营业收入和税前利润（利润总额）均被大幅调减了1.52亿元，净利润由原先的6.14亿元下调至约5亿元，缩水比例为18.5%。颇为意味深长的是，在调减2023年利润的同时，开源证券2024年的净利润却被反向调增了约0.42亿元。

在合规与审计要求极其严格的证券行业，这种级别的财务修正并不常见。作为资本市场的守门人，通常而言，券商即使出现报表微调，多为万元级别的统计口径变化或新准则适用，对利润的影响幅度往往控制在1%至3%以内。头部券商更是极少出现跨年利润大幅追溯更正的情况。

市场分析认为，开源证券此次“非正常”的大幅修正，主要受到以下几方面压力的共同作用。首先是开源证券将此前合作多年的希格玛会计师事务所变更为天职国际会计事务所，新任审计师进场后为规避前任遗留风险，往往会进行更为严格的穿透核查与“排雷”。

而部分媒体则认为，IPO终止后，开源证券可能选择了“新账旧账一起算”的“财务洗大澡”策略。不过，无论出于何种动机，漏计上亿元衍生品负债的实操性差错，客观上也暴露出开源证券在内部控制制度、衍生品估值模型及财务审核流程上或存在的疏漏。

冲刺A股折戟：内控“失守”与高管换血

作为深耕于陕西省的区域性券商，无论是开源证券的控股股东陕西煤业化工集团有限责任公司（下称“陕煤集团”），还是陕西地方的国资单位均为开源证券的IPO提供了重要的支持。不过在排队数年后，2025年6月28日，开源证券却以主动“撤回材料”的方式告别了本轮IPO进程。

据分析，开源证券撤回IPO的直接诱因，或与其核心业务线违规与伴随而来的监管重罚有直接关联。

资料显示，2024年10月，中国证监会对开源证券下发的行政监管措施决定书，就明确指出开源证券在多个债券项目中存在未勤勉尽责、募集说明书存在误导性陈述等问题，并对开源证券作出了暂停债券承销业务6个月的处罚。

在IPO审核实行“一票否决制”的内控红线面前，核心投行业务的停摆或意味着公司短期内已丧失了通关的可能性。

投行业务重罚的背后，牵扯出的或是开源证券深度捆绑地方融资平台的潜在风险。作为陕西本土券商，开源证券与陕西西咸新区发展集团有限公司（下称“西咸发展集团”）及其下属开发建设集团保持着极高的承销合作黏性。

然而，据西咸发展集团披露，公司的债务压力已开始显现。截至2025年底，西咸发展集团下属子公司合计债务逾期金额已达28.63亿元，其中包含空港集团逾期9.29亿元、泾河集团逾期4.02亿元、沣东集团逾期3.19亿元等。

尽管目前西咸发展集团的逾期主要集中在非标融资和银行贷款，暂未出现公开市场债券的实质性违约，但在上述逾期主体中，西安沣东发展集团与泾河新城开发建设集团的多只存续债券（如“22沣东债”等），正是由开源证券担任主承销商或受托管理人。

面对发行人内部流动性极度紧张的情况，此前，监管部门就已对开源证券在债券存续期内的风险监控、重大事项督导披露是否流于形式提出了高度警示。

遭遇处罚前后，开源证券内部也已迅速启动了“问责式更迭”。在2024年下半年至2025年上半年间，开源证券原分管投行条线的副总裁级高管及核心成员被相继撤换或调整岗位。目前，开源证券正试图通过重塑严苛的项目筛选机制与数字化风控系统，将企业战略由过于激进的“业务驱动”拉回到“合规驱动”的轨道上。

区域券商的突围战：股东底牌与特色化“双刃剑”

开源证券与陕西地方融资平台的深度绑定或与公司的股权结构有关。开源证券招股书显示，公司的控股股东为陕煤集团，其持股比例超过58%，而陕煤集团由陕西国资委直接控制。

此外，开源证券前十大股东名单中还汇集了代表陕西省财政厅持股的陕西财金投资管理有限责任公司、陕西省属国资运营平台长安汇通投资管理有限公司，以及西安市未央区、碑林区等多个地方政府投资平台。

然而，在当前的宏观与行业周期下，仅仅依托地方行政资源的庇护已不足以构建券商企业的护城河。随着行业进入“大资本驱动”时代，监管层明确鼓励券商通过并购重组做优做强。在陕西省内，西部证券（002673.SZ）作为早已上市的同业竞争者，占据了有利的融资通道。

而失去本轮IPO公开募资机会的开源证券，面临着资本金匮乏带来的巨大“挤压效应”。不仅使得开源证券自营、衍生品等重资本业务受限，其在未来可能的行业整合并购中，议价能力或也会面临严峻挑战。

为了应对同质化竞争，开源证券早早就高举差异化竞争大旗，将公司自身定位为“北交所特色券商”与“新三板领头羊”。但“特色化”也是一把双刃剑。在近年A股IPO阶段性收紧的大环境下，大型头部券商已开始下沉抢夺北交所项目，这对开源证券来说，或是“降维打击”。