华泰证券：关注AI通胀与资源通胀

核心观点

5月全行业景气指数小幅回落，与PMI回落相印证，或反映当前需求仍待改善。分板块看，近3个月中游材料、上游资源、TMT景气改善幅度居前。行业层面，景气改善的线索较上个月更聚焦：1）AI通胀下算力（核心股）端光通信（核心股）、存储、MLCC景气爬坡，此外端侧消费电子、应用端游戏景气亦改善；2）涨价链景气改善斜率居前，如煤炭（核心股）、钢铁、装修建材、部分化工品、小金属、工业金属、航运港口等；3）以新能源为代表的中游制造景气上行，如电池、通用设备、航海装备、农业机械等。

配置上，当前市场主要矛盾或仍是微观交易结构再平衡压力，美债利率上行、中美大型IPO预期下资金面可能也存在一定扰动，建议均衡配置：1）AI产业趋势并未出现放缓迹象，短期调整可能提供加仓窗口，待拥挤度压力释放后低吸，建议关注光通信（核心股）、MLCC等；2）电力链继续增配，超额收益或从下游电力运营商向中游电新制造和上游资源品轮动；3）一季报供需双向改善、当前景气持续性较好、且估值相对合理的补涨品种，如商用车、消费电子、小金属、装修建材、医疗服务等；4）适当配置煤炭（核心股）、公用等红利品种作为对冲。定量层面，我们的行业打分模型推荐消费电子、半导体（核心股）、计算机设备、化学纤维、航海装备、证券、塑料、电池、小金属、旅游及景区。

TMT：光通信（核心股）、存储、MLCC、消费电子景气爬坡，游戏景气回升

1）光通信（核心股）：5月四大CSP厂商前向12个月资本开支同比增速爬坡，4月光纤出口额同比增速继续上行，光电子器件产量同比降幅收窄；2）存储：5月DXI指数同比连续第3个月回落、但仍处于高位，或主因扩产难度较大，DRAM存储器价格同比增速继续上行，4月台股NAND/Nor Flash营收同比增速爬坡；3）被动元件（核心股）：4月台股被动元件营收同比维持高增，全球高端MLCC产能紧缺下涨价或有持续性；4）消费电子：4月国内智能手机出货量同比转正，台股手机营收同比降幅收窄；5）游戏：4月国内移动游戏收入、自研游戏海外收入同比维持高增，5月国产网络游戏审批量回升，产品周期延续上行。

涨价链：煤炭（核心股）、钢铁（核心股）、装修建材、化工（核心股）、有色、航运港口等景气爬坡

1）煤炭（核心股）：5月动力煤价格上行，高温天气下用电需求上升，潜在的厄尔尼诺现象或推动煤价高点超预期；2）钢铁（核心股）：5月钢材价格指数同比降幅收窄，主要钢材价格同比增速、毛利率回升，前瞻来看，钢材重点企业库存量、日均铁水产量回升，或有一定累库压力；3）装修建材：4月房屋竣工面积同比降幅收窄，5月钛白粉（核心股）（涂料）、环氧乙烷（减水剂）价格同比增速上行；4）部分化工品：DMC、化纤、塑料、橡胶、化肥等价格同比或价差改善；5）小金属：5月钼、锡价格同比增速上行，钨精矿、钼精矿库存去化；6）工业金属：5月铜、锌价格同比增速上行；7）航运港口：5月集运、干散运价格上行，出口向好叠加地缘扰动下供需偏紧。

中游制造：电池、通用设备、航海装备、农业机械等景气改善

1）电池：4月新能源乘用车销量同比降幅收窄，动力电池装车量同比转正，电池制造业PPI同比增速继续回升；中游6F、DMC、铜箔、PVDF等价格回升；2）通用设备：4月金属加工机床产量同比增速回升，机床出口量同比降幅收窄；3）航海装备：4月船舶（核心股）产量、手持船舶订单量同比增速上行，5月新船VLCC价格同比增速进一步回升；4）农业机械：4月大中型拖拉机产量、农业机械出口量同比增速回升。

风险提示：国内基本面不及预期；外需不及预期；模型失效风险。

正文

关注AI通胀与资源通胀

5月全行业景气指数小幅回落，与PMI回落相印证，或反映当前需求仍待改善。分板块看，近3个月中游材料、上游资源、TMT景气改善幅度居前。行业层面，景气改善的线索较上个月更聚焦：1）AI通胀下算力（核心股）端光通信（核心股）、存储、MLCC景气爬坡，此外端侧消费电子、应用端游戏景气亦改善；2）涨价链景气改善斜率居前，如煤炭（核心股）、钢铁、装修建材、部分化工品、小金属、工业金属、航运港口等；3）以新能源为代表的中游制造景气上行，如电池、通用设备、航海装备、农业机械等。

配置上，当前市场主要矛盾或仍是微观交易结构再平衡压力，美债利率上行、中美大型IPO预期下资金面可能也存在一定扰动，建议均衡配置：1）AI产业趋势并未出现放缓迹象，短期调整可能提供加仓窗口，待拥挤度压力释放后低吸，建议关注光通信（核心股）、MLCC等；2）电力链继续增配，超额收益或从下游电力运营商向中游电新制造和上游资源品轮动；3）一季报供需双向改善、当前景气持续性较好、且估值相对合理的补涨品种，如商用车、消费电子、小金属、装修建材、医疗服务等；4）适当配置煤炭（核心股）、银行（核心股）等红利品种作为对冲。定量层面，我们的行业打分模型推荐消费电子、半导体、计算机设备、化学纤维、航海装备、证券、塑料、电池、小金属、旅游及景区。

TMT

通信设备

5月华泰策略通信设备景气指数74.1，较2月（76.3）小幅回落，但光通信（核心股）景气继续爬坡。

基站链：4月国内移动通信基站设备产量同比再度转负（-19.0%）；

光通信（核心股）：5月四大云商前向12个月资本开支同比+130.7%，较4月（+121.7%）继续上行；4月光纤出口额同比+287.9%，较3月（+263.8%）继续上行，光电子器件产量同比-2.5%，较3月（-5.7%）降幅收窄；4月服务器BMC芯片龙头信骅营收同比+81.6%，较3月（+63.6%）上行，但服务器机壳龙头勤诚营收同比+4.6%，较3月（+44.7%）回落。

存储

5月华泰策略数字芯片设计景气指数74.2，较2月（69.0）爬坡。5月DXI指数同比+1053.9%，连续3个月回落，但仍处于高位、或主因扩产难度大，DRAM存储器价格同比增速仍在上行；4月台股NAND/Nor Flash营收同比+312.8%，继续爬坡。

前瞻来看，费城半导体（核心股）指数相对标普500股价同比领先全球半导体销售额同比，截至5月底进一步上行至+110.3%，但6月5日受非农数据超预期、加息预期升温影响大幅波动；截至5月底，存储龙头彭博一致预测前向12个月EPS均值同比增速继续上行。综合来看，AI需求仍强劲+扩产难度较大下，本轮半导体和存储上行周期或尚未触顶。

被动元件（核心股）

5月华泰策略元件景气指数83.8，较2月（86.3）小幅回落。

PCB：4月台股PCB营收同比+16.5%，维持高增；

被动元件（核心股）：4月台股被动元件营收同比+17.8%，维持高增。全球高端MLCC产能紧缺，在AI需求强劲，龙头层层转产的强逻辑下已进入涨价周期；对比2017~2018年，当前原厂价和现货价仍处于起涨阶段，预计Q3随着Rubin拉货和消费电子备货，行业供需缺口将进一步扩大。

消费电子

5月华泰策略消费电子景气指数80.8，较2月（69.0）爬坡。

手机：景气回升；4月国内智能手机出货量同比转正（+12.3%），台股手机营收同比-3.5%，较3月（-8.3%）降幅收窄；

PC：景气小幅回落，但持续性待验；4月笔记本电脑销售额同比再度转负（-0.9%），台股PC营收同比+47.2%，较3月（+54.9%）小幅回落。

游戏

5月华泰策略游戏景气指数69.2，较2月（67.5）爬坡。4月国内移动游戏收入同比+9.8%，较3月（+12.4%）小幅回落，国内自研游戏海外收入同比+30.1%，维持高增。5月国产网络游戏审批量回升至154个，产品周期延续上行。

涨价链

煤炭（核心股）

5月华泰策略基础煤炭（核心股）景气指数49.6，较2月（38.9）爬坡。5月动力煤价格上行至703.8元/吨；前瞻来看，北方港口煤炭库存量、重点电厂煤炭库存可用天数回升，但山西煤矿事故下产量释放受限，迎峰度夏补库预期渐起，对煤价形成支撑，潜在的厄尔尼诺现象或推动煤价高点超预期。

钢铁（核心股）

5月华泰策略钢铁（核心股）景气指数50.7，较2月（40.9）爬坡。

冶钢原料：5月铁矿石价格指数同比+10.0%，较4月（+3.9%）回升；

普钢：5月钢材价格指数同比-1.0%，较4月（-5.4%）降幅收窄；主要钢材中，螺纹、线材价格同比降幅收窄，热轧、冷轧、中厚板价格同比转正，螺纹、线材、热轧、冷轧、中厚板毛利率均回升。

前瞻来看，钢材重点企业库存量、日均铁水产量回升，或有一定累库压力。

装修建材

5月华泰策略装修建材景气指数68.6，较2月（44.8）爬坡。4月房屋竣工面积同比-24.0%，较3月（-25.9%）降幅收窄。

管材：5月聚氯乙烯PVC价格同比+7.6%，较4月（+22.2%）回落；

涂料：5月钛白粉（核心股）价格同比+16.9%，较4月（+8.0%）上行；

减水剂：5月环氧乙烷价格同比+25.9%，较4月（+32.2%）回落；

部分化工（核心股）品

5月华泰策略基础化工（核心股）景气指数62.9，较2月（50.9）爬坡。

粘胶长丝：5月粘胶长丝价格同比+1.1%，较4月走平，粘胶长丝-棉短绒-烧碱价差回升至38513元/吨；

氨纶：5月氨纶价格同比+24.5%，较4月（+21.6%）回升，氨纶-纯MDI-PTMEG价差回升至16781元/吨；

棉纶：5月尼龙价格同比+34.6%，较4月（+21.7%）回升，尼龙6-己内酰胺价差回升至2385元/吨；

PMMA：5月PMMA价格同比-1.2%，较4月（-2.0%）降幅收窄；

天然橡胶：5月天然橡胶价格同比+33.0%，较4月（+19.9%）上行；

复合肥：5月复合肥价格+16.4%，较4月（+13.6%）上行。

小金属

5月华泰策略小金属景气指数85.0，较2月（82.8）爬坡。

稀土：5月稀土价格指数连续第3个月回落；

钨：5月钨精矿价格同比+214.4%，较4月（+501.6%）回落，但仍处于高位；

钼：5月钼精矿价格同比+39.8%，较4月（+36.5%）上行；

锡：5月锡精矿价格同比+59.9%，较4月（+47.5%）上行。

前瞻来看，钨精矿、钼精矿库存去化，下游军工（核心股）、电子等需求强劲，供给端刚性约束下供需紧平衡格局或延续。

工业金属

5月华泰策略工业金属景气指数73.9，较2月（69.3）爬坡。

铜：5月铜价同比+33.7%，较4月（+30.7%）上行；

锌：5月锌价同比+8.0%，较4月（+4.2%）回升。

前瞻来看，铜现货粗炼费回落，COMEX铜非商业净多头持仓上升，铜价或有支撑。

航运（核心股）港口

5月华泰策略航运（核心股）港口景气指数84.4，较2月（72.0）爬坡。5月CCFI/SCFI/BDI运价指数均上行，出口向好叠加地缘扰动下供需偏紧。

中游制造

电池

5月华泰策略电池景气指数59.8，较2月（52.9）爬坡。4月电池制造业PPI同比+7.3%，较3月（+6.3%）回升。

动力电池：4月新能源乘用车销量同比-6.9%，较3月（-14.4%）降幅收窄，动力电池装车量同比转正（+15.3%）；

电池材料：5月三元前驱体、六氟磷酸锂、DMC、石墨负极、电池级铜箔、PVDF价格回升，4月电解液产量同比降幅收窄。

前瞻来看，电解钴价格同比在拐点处领先新能源乘用车产销同比6个月左右，指引动力电池需求或改善；26Q1储能（核心股）电池出货量达215G（核心股）Wh，同比增长139%，远超动力电池增速，全球能源转型下储能电池需求或持续增长。根据鑫椤锂电，6月国内电池样本企业排产180.5GWh，环比+6.4%，排产数据继续上行。

通用设备

5月华泰策略自动化设备景气指数45.9，较2月（40.2）爬坡。4月金属加工机床产量同比+15.7%，较3月（+14.1%）回升，机床出口量同比-33.6%，较3月（-52.2%）降幅收窄。

前瞻来看，日本机床出口订单同比略领先于国内金属加工机床产量同比，前者4月同比+45.8%，较3月（+40.4%）上行。

航海装备

5月华泰策略航海装备景气指数81.2，较2月（70.1）爬坡。

量：4月船舶（核心股）产量同比+29.1%，较3月（+28.2%）回升，手持船舶订单量同比+31.0%，较3月（+28.2%）继续上行；

价：5月新船VLCC价格同比+3.6%，较4月（+2.6%）继续上行。

农业机械

5月华泰策略专用设备景气指数44.9，较2月（41.4）回升。4月大中型拖拉机产量同比+25.5%，较3月（+10.2%）上行，农业机械出口金额同比+9.6%，较3月（+0.7%）回升。

风险提示

1）国内经济复苏不及预期：若国内经济复苏不及预期，可能导致需求下行，内需主导的板块面临量价压力；

2）外需不及预期：若后续全球制造业复苏或美国地产周期复苏不及预期，导致外需承压或改善斜率放缓，则出口链品种可能面临下行压力；

3）模型失效风险：景气指数模型基于历史数据及规律，随时间推移，可能存在指示效力或代表性下降的风险。