近期，被称为"大模型第一股"的智谱（02513.HK）在港股市场经历了剧烈波动，从5月29日1993港元的历史高点一路震荡下跌，截至6月10日收盘价1048港元，区间最大跌幅近50%，市值较最高点蒸发超过4200亿港元。这一过山车式的走势，引发市场对AI大模型企业估值泡沫与发展前景的广泛关注。
天量解禁，股价过山车
智谱于1月8日在港交所挂牌上市，发行价116.2港元，募资总额43.48亿港元。上市首日即短暂破发，最低触及116.1港元，随后进入震荡走势。然而，从2月下旬起，在国产大模型赛道红利和资金抱团情绪推动下，智谱股价开启飙升模式：4月13日盘中突破1000港元大关，成为继MiniMax之后年内第二只跻身千元股的港股个股；5月29日盘中创下1993港元的历史新高，市值一度突破7000亿港元，上市5个月内最大涨幅超过12倍。5月22日，恒生指数公司发布季检结果，宣布将智谱纳入恒生科技指数，彭博行业研究估计此举将为智谱吸引510亿港元至920亿港元的南向资金流入。6月8日，恒生科技指数与港股通同步完成成分调整，智谱因采用普通股权架构，在纳入恒科当日同步进入港股通。然而，市场预期的资金流入并未如期而至，反而在纳入后股价加速下跌，6月9日和10日分别大跌13.55%和7.75%。
智谱近期股价大跌的重要原因是即将到来的巨额限售股解禁。公司将在7月8日解禁2568.16万股，而变动前流通股仅约1735.08万股，占总股本比例不足4%。此次解禁规模相当于现有流通股的1.48倍，或将极大改变市场供需关系，给股价带来压力。
智谱创始人唐杰近期公开表示，公司内部不看估值也不看市值。大模型时代上市公司估值体系发生变化，技术的高度成为估值的护城河。
冲击A股IPO拟募资150亿元
在港股股价大幅波动的同时，智谱正积极推进A股上市计划，试图建立"A+H"双重上市平台。6月1日晚，智谱在港交所公告称，公司建议向相关监管机构申请配发及发行A股，拟在科创板上市。
根据公告，智谱拟发行不少于909.88万股、不超过3876.90万股新A股，占发行后总股本的2%至8%，若超额配售权全部行使，规模最高可增至4458.43万股。此次A股IPO拟募资不超过150亿元，其中120亿元投向人工智能通用基座大模型，20亿元用于大模型MaaS一站式服务平台，10亿元补充流动资金。智谱表示，此举旨在拓宽融资渠道，推进大模型研发与商业化。
从基本面来看，智谱呈现出"高增长与巨亏损并存"的特点。3月31日发布的2025年年报显示，公司全年实现营业收入7.24亿元，同比增长131.9%，是国内收入规模最大的大模型公司，全年综合毛利率达41%。增长主要得益于GLM系列大模型在编程与智能体等高价值场景的深度渗透，付费Token消耗量实现指数级跃升。
然而，智谱的亏损规模同样惊人。2025年净亏损高达47.18亿元，较2024年的29.58亿元扩大59.5%。亏损主要源于两方面：一是战略性研发投入持续加码，全年研发开支达31.80亿元，同比增长44.9%，主要投向研发团队扩张、股份支付及算力基础设施建设；二是上市前附带回购权的融资对应金融工具账面值变动，确认9.37亿元非现金公允价值损失。剔除相关非经营性因素后，智谱2025年经调整净亏损仍达31.82亿元。值得注意的是，智谱巅峰时期其市销率（PS）超过1100倍，估值与公司基本面脱钩。
对于智谱而言，如何在维持技术领先优势的同时，实现商业化变现以缩小亏损规模，将是其未来发展的关键挑战。而A股IPO能否成功，以及7月8日的巨额解禁将对股价产生何种影响，也将成为市场持续关注的焦点。
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