浙商证券：维持中国宏桥(01378)“买入”评级 高分红投资价值突出

智通财经获悉，浙商证券发布研报称，电解铝行业处于景气度上行期，受益于铝价上涨中国宏桥(01378)利润弹性明显，保守假设2026-2028年铝价均价为23500/25000/26000元/吨，氧化铝均价为2700元/吨，则预计2026-2028年实现归母净利润342亿元、404亿元、430亿元，对应现价的E为9X、8X和7X。如2025年维持分红比例，公司股息率水平约为7%，投资价值凸显，维持“买入”评级。

浙商证券主要观点如下：

业绩快报

2025年公司实现营业收入1624亿元，同比增长4%;归母净利润226亿元，同比增长1.2%，每股盈利2.38元，同比增长1.0%，公司业绩实现稳步增长，持续盈利能力突出。

要点一：主营业务稳步增长，电解铝盈利周期延长

2025年公司电解铝业务营收占比约为65%，为第一大主营业务，氧化铝业务营收占比约为24%，铝加工产品营收占比约为9%;电解铝业务毛利占比约为73%，氧化铝业务毛利占比约为21%，铝加工业务占比约为7%。

电解铝业务盈利能力持续增强：2025年公司电解铝(即铝合金产品)实现收入约1061亿元，同比增长4%;毛利为302亿元，同比增长20%，毛利率提升至28.5%，较去年同期的24.6%上升3.9pct。该增长主要得益于铝合金产品平均销售价格同比上升约3.8%至约18216元/吨，销量与去年同期基本持平，约为582万吨，单吨营业成本约为13034元/吨，相较2024年的13437元/吨同比下降3%。

电解铝行业供需格局：从“慢牛”进“主升”，向上弹性打开，供给侧形成强约束，电解铝行业生命周期延长。商品价格由供需基本面进行定价，市场高估了电解铝未来产能增长的速度与潜力，低估了电解铝减产的可能性，同时未给予电解铝作为“凝固的电力”成本曲线的提升定价。

美伊冲突加剧全球地缘政治危机，中东电解铝产量约为700万吨，约占全球电解铝的9%，存在较强减产预期。当前巴林铝业、卡塔尔铝业、阿联首环球铝业均已发布公告受到战争影响出现停产，大规模电解铝产能面临氧化铝运输断裂、能源停产以及战争直接打击等风险。

2025年底，莫桑比克铝厂因电力合同到期宣布2026年停产，但这并非个例，根据该行统计，2021-2025年海外产能累计减产225万吨。当前由于美伊冲突，天然气石油价格重新走高，英美等地区电解铝再次面临成本骤增的挑战，此外如持续时间较长，不排除继续减产可能。

海外东南亚地区成为增产主力，然而中国承诺“不对外建设火电机组”，新能源电力难以独立承接电解铝用电需求，全球电解铝产能增速受到制约，项目进度远低于市场预期。

氧化铝业务营收稳健：2025年公司氧化铝业务实现收入约388亿元，同比增长4.0%，氧化铝销量增长22.7%至1340万吨，同比增长248万吨。

铝加工业务占比较小基本维持稳定：公司铝合金加工产品(深加工)实现收入约150亿元，同比增长4.0%，销量约71.6万吨，与上年持平，平均销售价格上升3.1%至约20874元/吨;但受产能利用率下降及出口退税取消影响，毛利降至29亿元，毛利率由25.9%下降至19.2%。

要点二：构建稳定回报体系，高比例分红+回购

公司重视股东回报，长期投责价值突出。2025年公司累计派息1.65港币(约合人民币1.50元/股)，分红额约为145亿元(人民币)，分红比例约为64%，全年系计回购金额达到56亿港元，占全年归母净利润的23%。

要点三：持续改善负债结构，降低财务压力与减值损失

公司持续优化负债结构，资产负债率显著降低：通过合理配置短期与长期债务，有效降低融资成本与财务压力。截至2025年底，公司总负债为人民币1037亿元，较2024年末的1106亿元下降约6.2%;资产负债率由48.2%降至42.2%。在债务期限结构上，一年内到期的流动负债由770亿元降至541亿元，降幅达29.7%;而一年后到期的非流动负债则由336亿元增至496亿元，公司债务久期延长，短期偿付压力缓解。

可转债完成关键偿还，金融工具减值影响渐小：2025年公司金融工具公允价值变动损失约38亿元，同比增长16亿元，随着可转债完成关键偿还，后续影响有望减小。公司2021年发行的3亿美元可转债已于2025年5月30日将换股价调整至5.68港元，并于2026年1月8日悉数转换为4亿股股份，实现债务转股权，降低负债规模。2025年3月新发行的3亿美元可转债(2030年到期，票息1.50%，初始换股价20.88港元，后于2025年5月30日调整为19.36港元)已成功发行，净筹得约2.95亿美元，用于优化资本结构

要点四：战略投资新能源&矿业，夯实低碳与供应链安全底座

绿色低碳转型：云南绿色低碳示范产业园暨文山智铝项目正式投产，成为产业升级与绿色转型的重要标杆。“风光储”一体化新能源项目稳步推进，首批光伏项目已全容量并网，清洁能源占比持续提升。截至2025年，集团已于云南省开发建设了约2GW的集中式光伏电站。

海外矿山资源：公司在几内亚布局西芒杜铁矿项目(WCS)，目前项目拥有18亿吨高品位铁矿石储量，铁含量超过65.5wt%。2025年11月11日，西芒杜铁矿项目正式投产，首船铁矿石从几内亚马瑞巴亚港启航，标志着项目进入商业运营阶段，未来或将有效增厚公司利润。

风险提示

商品价格大幅波动风险、政策变化风险等。

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